морального ризику У ринкових трансакцій
Перша: приховування неявних якостей товару, що продається. Класичний випадок тут - продаж уживаних автомобілів або навіть нових, але з поганим послужним списком. Наприклад, газета «Екстра М» закликає своїх читачів купувати «Москвич Святогор», перераховуючи якісь його деталі, вироблені в Англії, якісь - у Франції, але при цьому не розповідаючи про ті деталі, що вироблені на вітчизняних заводах, і , головне, про тих «золотих» руках, які їх збирали. Іноді сприйняття цієї реклами покупцем може бути розцінено, як моральний ризик.
Друга: несумлінне розпорядження довіреної власністю. Подібне трапляється і в агентських відносинах (тобто в організаціях), і в ринкових. Несумлінне розпорядження довіреної власністю ділиться на:
зайві витрати, які таке розпорядження довіреної власністю накладає на її власника;
ризиковане вживання довіреної власності, неузгоджене з її власником.
Розглянемо спочатку ряд прикладів, що стосуються зайвих витрат.
Провинциал сідає в таксі на Курському вокзалі і просить швидше доставити його на Казанський вокзал, а таксист спочатку показує йому Москву, роблячи коло по всьому Садовому кільцю, і тільки потім добирається до Казанського вокзалу. У наявності типовий випадок несумлінного розпорядження довіреної власністю - в даному випадку часом пасажира, для якого воно в цей момент важливіше грошей. Але таксист по-іншому не може заробити на клієнті і тому йде навіть на ризик, що той запізниться на потяг. Звичайно, умовою тут є некомпетентність клієнта.
Брокер розпоряджається портфелем акцій, який йому довірив клієнт. В обов'язки брокера входить постійно підтримувати портфель акцій в стані стійкому, максимізує прибуток і застраховану від ризику. Для цього брокер повинен, не питаючи клієнта, купувати і перепродувати деякі пакети акцій. Але брокер отримує комісійні з кожної зробленої ним угоди, тому він перепродує пакети акцій клієнта в 2-3 рази частіше необхідного. Це теж несумлінне розпорядження довіреної власністю, що не пов'язане з прямим ризиком для власника цієї власності, але накладає на нього додаткові витрати.
Класичний випадок несумлінного розпорядження довіреної власністю - погане утримання орендованої квартири. Взагалі, орендар завжди гірше містить квартиру, ніж господар. Якого б договору про оренду він ні підписував, він - не власник і все одно буде утримувати її погано.
Тепер звернемося до ризикованої вживання довіреної власності, неузгодженим з її власником, і розберемо case study: The US Savings and Loan Crisis з книги Мілгрома і Робертса.
Savings and Loan associations (S & Ls) - специфічний вид американських кредитних установ, типу наших ощадних кас або ощадних банків. У США їх багато - близько 1000. S & Ls організовані, як фінансові інститути, які залучають кошти населення і платять йому певний відсоток, досить низький. Населення має право брати в них позики в деякому обсязі, але це не основна діяльність S & Ls з розміщення коштів. Позики надаються населенню на досить жорстких умовах - як правило, тільки під заставу власності. Це т.зв. «Mortgage contract». Згідно з ним, клієнту дається позика під наявну у нього власність, яка при цьому не відбирається, але яка повинна за своєю ринковою оцінкою хоча б на третину або на половину (у різних американських штатах по-різному) перевищувати суму позики. Позичаючи гроші, S & Ls тим самим збільшують свій капітал і теоретично підвищують свою процентну ставку. У S & Ls (принаймні, до кризи) знаходилося 2/3 заощаджень населення США - абсолютно жахлива цифра! Щоб забезпечити якусь стабільність і охоронити інтереси вкладників, американський уряд наприкінці 70-их рр.. створює Federal Savings and Loan Insurance Corporation (FSLIC), яка страхувала депозити, спочатку менші або рівні 40 тис. $, а після нафтової кризи, коли долар знецінився, підняла граничну суму страховки індивідуального депозиту до 100 тис. $. Зрозуміло, клієнт міг вкласти в S & L і 200 тис. $, проте у разі розорення S & L, йому повертали тільки 100 тис. $. Треба зауважити, що 100 тис. $ для американця - приблизно те ж саме, що 10 тис. $ для росіянина. Ці 100 тис. $ - всього лише граничний рівень можливих заощаджень сім'ї трохи нижче середнього достатку. Але саме ця Система страхування депозитів і привела до страшного краху S & Ls на початку 90-их рр.. Що ж відбулося в кінці 80-их - початку 90-их рр..?
Але в 80-их рр.. почався відтік капіталів S & Ls з residential mortgages в два сектори:
corporate estate (позики, що видаються під заставу корпоративної нерухомості);
junk bonds (кредити під розвиток комерційних компаній) .
Junk bonds - найбільш ризикована і найбільш прибуткова (до 30%, що для американців - фантастична прибуток) форма вкладень фінансових інститутів в корпорації. Робиться це так: за певним списком оцінюються найбільш перспективні, з точки зору прибутку, корпорації, з групи найбільш прибуткових корпорацій складається пакет, і в цей пакет робляться вкладення. Вважається, що корпорації, які увійшли в пакет, будуть взаємно страхувати, взаємно врівноважувати один одного. Однак це відбувається лише на підйомі економіки, а в момент її краху пакет може звалитися цілком.
Поступово десь до третини (а це багато!) Cредств S & Ls перейшло з residential mortgages в corporate estate і junk bonds. І тут стався криза commercial real estate market, який потихеньку в самому кінці 80-их рр.. переросла в кризу вже і residential mortgages, бо в цей час якісь сектора економіки слабшали, і люди в масовому порядку виїжджали, продаючи свої будинки. У підсумку, до 15% активів S & Ls було омертвлені в дісталися їм житлових будинках і виробничих площах, які нікому не були потрібні (вони виявилися неліквідними). Зрозуміло, що через 5-10 років вони знову стали б ліквідними, але у великих обсягах S & Ls не могли їх витримувати. Тоді S & Ls знову кинулися в junk bonds - для них це була єдина можливість хоч якось виправити ситуацію. Але тут якраз виникла криза, сталася маса корпоративних дефолтів, і junk bonds теж звалилися.
Таким чином, на самому початку 90-их рр.. близько 500 (тобто приблизно половина) S & Ls збанкрутували. FSLIC теж виявилася неспроможною - вона не могла виплатити більше 30% цих втрат. В результаті, борг був змушений прийняти на себе федеральний бюджет США, і протягом 15 років державі доведеться розплачуватися по ньому з клієнтами. Цей крах, про який у нас в пресі писали не багато, цілком порівнянний за наслідками з нинішнім крахом ДКО в Росії. Американці випробували тоді дуже сильне потрясіння і довго розбиралися з цією проблемою.
Дві причини зумовили крах S & Ls:
low capital requirements (низька частка власного капіталу), яка фіксувалася на рівні всього 3%;
наявність самої Системи федерального страхування.
Яким чином Система страхування депозитів (адже страхувалися-то депозити, а не комерційна діяльність менеджерів S & Ls!) Могла призвести до дефолту?
Коли S & Ls перенесли гроші з residential mortgages, вони почали виплачувати вкладникам більш високий відсоток. Тим не менш, він не був такий великий, щоб це стало визначальним для вкладників. Для американської сім'ї S & Ls не є засобом інтенсивного накопичення. Для них S & Ls - приблизно те ж, що для нас Ощадбанк. Ніхто ж не буде у нас класти в Ощадбанк гроші з метою заробити! Туди їх кладуть з метою зберегти. У США з S & Ls аналогічна картина. Тому вони й називаються «Savings ...». Їх завдання - охороняти заощадження від інфляції, тобто трохи випереджати рівень знецінення грошей, а не давати високі відсотки.
Звичайно, населення знало, куди воно вкладає гроші (це широко обговорювалося), але діватися йому було нікуди. Повторюю, S & Ls - це наша система Ощадбанку. Вкладник, зрозуміло, може витягти гроші з S & Ls і помістити їх, скажімо, в GP Morgan, але там зовсім інша ступінь ризику. Він може помістити їх в будь-які інвестиційні фонди, у цінні папери, але там, по-перше, інші форми вилучення (він не може їх взяти просто так). По-друге, помістивши свої гроші в пакет цінних паперів, вкладник може, звичайно, виграти 20-30%, але може і програти ці ж 20-30% (правда, ні з чим він на ринку Заходу залишитися не може). Однак на світі є і консервативні люди, які хочуть просто зберегти свої гроші. Саме вони насамперед і є вкладниками S & Ls.
умови.
Перша умова - S & Ls мають full authority to invest, тобто не радяться зі своїми вкладниками, куди вкладати кошти. Взагалі, формально їх дії контролюються, але фактично - ні, бо неможливо собі уявити, що 10 млн. вкладників десь зберуться разом і почнуть щось доводити.
Друга умова - S & Ls можуть вибирати. Існують дві моделі інвестування, між якими вони вибирають: Safe model і Risky model.
Safe model припускає, що ти маєш 110% в кращому випадку, а в гіршому - зберігаєш свої гроші (тобто маєш 100%). Risky model припускає, що ти маєш, скажімо, 125% в кращому випадку (це дуже пристойно для американського ринку), але в гіршому - можеш «провалитися» і мати 65%. Ймовірність їх розподілу для простоти (щоб не обчислювати складних рівнів ймовірності) візьмемо 50 на 50.
Третя умова - процентна ставка приймається рівною 0. Природно, це не так, але інакше описується цією моделлю не буде настільки наочно.
Четверте умова - S & Ls own capital становить 3%.
Яким чином відбувався вибір S & Ls з цих варіантів? Net return показує, що дана Risky investment виявилася «lemon investment», тобто інвестицією з прихованими недоліками, провідними до того, що інвестор втрачає гроші, а не набуває (той же сенс має і вираз «lemon car»). Lemon investment - тип інвестування, в результаті якого розраховується заздалегідь ймовірність програшу вище, ніж вірогідність виграшу. Очевидно, що вибирати треба Safe investment. Чому ж вибір був іншим?
Звернемо увагу на розподіл грошей у випадку будь-якого результату притому, що вкладники отримують свої 97%, тому що interest rate завжди дорівнює 0, а все інше отримує організатори S & L. Ясно, що в цій ситуації треба вибирати safe.
Розглянемо Таблицю 3. FSLIC страхує 97%, але не страхує 3%. А якщо всі втрати будуть покриватися, то буде 0, тобто FSLIC не понесе жодних витрат (див. рядок 1). Не понесе FSLIC витрат і згідно рядку 2. «- 32» (рядок 3) - це збиток господарів S & L і S & Ls в цілому. Але оскільки капітал S & L на 97% складається з позикових коштів, 3% ми не покриваємо (ми змирилися з їх втратою). Тобто всього ми втратили в результаті невдалої трансакції 35%. З них 3% капіталу припадають на господарів S & L, і ми їх теж не покриваємо (вони не застраховані). Але решта коштів (32%) застраховані, і ці 32% покриває Федеральне агентство. Тобто тут для S & L виникає дещо інша ситуація: їх 3% «згоріли», проте ніякого збитку вони не несуть, бо те, що вони були повинні вкладникам в результаті своїх ризикованих операцій, покрило Федеральне агентство.
Подивимося тепер на рядки «Expected return». Що все це означатиме для S & Ls? В одному випадку для них це буде 125 з імовірністю 50% = 62,5; в іншому випадку - 97 з імовірністю 50% = 48,5. Отже, 62,5 + 48,5 = 111. Тобто в середньому при Risky investment вони отримують 111. Таким чином, net для них дорівнює 11, а gross - 14. Зрозуміло, що 11 більше, ніж 5 (див. Таблицю 2). Ось схема, при якій S & Ls зацікавлені не просто в ризикованій інвестиції, але в інвестиції, яка по першій оцінці є «лимон», яка дає негативний ефект при середній ймовірності. (Бажаючі можуть побудувати модель і подивитися, коли S & Ls перестануть бути зацікавлені в ризикованих інвестиціях і почнуть від них відмовлятися.)
Очевидно, що зовнішнє страхування, страхування ризиків є причина опортуністичного поведінки і причина розорення цілого ряду компаній , які передбачалося застрахувати. Іншими словами, мало місце перекладання ризику. А поряд з такого роду ризикованим інвестуванням, в S & Ls процвітав ще і чистий fraud, тобто некоректне використання службового становища, як то: знайомим давалися безпроцентні кредити або кредити з низьким відсотком, кредити без будь-якого забезпечення або кредити з низьким забезпеченням; керівному персоналу виплачувалися високі дивіденди, дуже високі зарплати і премії притому, що фінансове становище S & Ls стрімко погіршувався, і т . д., і т.п. (Аналогічну картину ми спостерігаємо в нашій банківській системі.) Приклад S & Ls ілюструє логіку опортуністичного поведінки в ситуації страхування.