10.5. Формування та оптимізація бюджету капіталовкладень
На практиці використовують два основних підходи до формування бюджету капіталовкладень: перший заснований на застосуванні критерію IRR, другий - критерію NPV.
Логіка першого підходу така. Всі доступні проекти упорядковуються за спаданням IRR. Далі проводиться їх послідовний перегляд: черговий проект, IRR якого перевершує вартість капіталу, відбирається для реалізації. Включення проекту в портфель з неіз-бежность вимагає залучення нових джерел. Оскільки віз-можцості компанії з мобілізації власних коштів обмежені, нарощування портфеля призводить до необхідності залучення зовніш-них джерел фінансування, тобто до зміни структури джерел у бік підвищення частки позикового капіталу. Зростання фінансового ризику компанії, у свою чергу, призводить до збільшення вартості капіталу. Таким чином, у наявності дві протилежні тенденції: у міру розширення портфеля інвестицій, що плануються до виконання, IRR проектів убуває, а вартість капіталу зростає. Очевидно, що якщо число проектів-кандидатів на включення в портфель велике, то настане момент, коли IRR чергового проекту буде менше вартості капіталу, тобто його включення в портфель стає недоцільним.
Для наочності можна скористатися графічним методом. Будуються два графіки: інвестиційних можливостей і граничної вартості капіталу компанії, за допомогою яких і проводиться відбір проектів для реалізації.
Графік інвестиційних можливостей (investment opportunity schedule, IOS) являє собою графічне зображення аналізованих інвестиційних проектів, розташованих в порядку зниження внутрішньої норми прибутку (IRR). Оскільки зазвичай можливості фірми щодо залучення джерел фінансування завжди обмежені, побудова графіка IOS дозволяє комплектувати інвестиційний портфель з урахуванням обмеження за загальним обсягом інвестицій, відбираючи в нього проекти з найбільшим резервом безпеки. При побудові графіка приймаються до уваги лише проекти, для яких IRR перевищує середньозважену вартість капіталу (WACC) або вартість цільового джерела.
Приклад
Інвестиційний портфель фірми NN містить наступні проекти (див. табл. 10.2).
Рис. 10.5. Графік інвестиційних можливостей фірми
2.
Графік граничної вартості капіталу (marginal cost of capital schedule, MCC) являє собою графічне зображення середньозваженої вартості капіталу (WACC) як функції обсягу залучених фінансових ресурсів. Як відомо, будь-яке джерело має свою вартість (докладно ця тема буде розглянута в гл. 15). Якщо для короткострокового джерела фінансування його вартість може за певних обставин вуалювати, то для довгострокового джерела його вартість чітко виражається деякою процентною ставкою. Значення вартості джерела варіюють залежно від його виду. А тому структура джерел фінансування позначається на середньому значенні вартості капіталу як основи фінансового забезпечення діяльності фірми. Основна проблема - співвідношення між власними і позиковими джерелами. Перші завжди обмежені в обсязі, друга, в принципі, не обмежені, тому при плани-ровании капіталовкладень завжди доводиться орієнтуватися на мобілізацію позикового капіталу. Якщо у фірми є привабливі інвестиційні можливості, а власних джерел не вистачає, доводиться залучати кошти сторонніх осіб (Лендер). Останні оцінюють поточний і наступний (тобто після отримання позикового фінансування) рівні фінансової залежності і визначають ту вартість джерела, яку вони вважають за доцільне запропонувати позичальникові.
Очевидна взаємозв'язок - чим вище частка позикового капіталу, тим вище рівень фінансового ризику, який уособлює з позичальником, і тим, отже, повинен бути дорожче знову приваблюваний джерело. Звідси випливає висновок: формування інвестиційного портфеля не може здійснюватися за принципом включення в портфель всіх вигідних інвестиційних проектів, оскільки:
власні джерела фінансування обмежені;
залучення позикового капіталу підвищує фінансовий ризик фірми;
із зростанням фінансової залежності фірми черговий зовнішнє джерело фінансування може бути мобілізований лише під вищу, ніж у звичайних умовах, процентну ставку, що тягне за собою і підвищення середньозваженої вартості капіталу;
при досягненні деякої межі в структурі капіталу (мається на увазі ситуація, коли частка позикового капіталу стає вельми високою) залучення чергового обсягу позикового фінансування стає практично неможливим (наприклад, процентна ставка та умови повернення коштів будуть непосильними для фірми).
Графік МСС якраз і показує залежність між обсягом фінансування та вартістю капіталу (звичайно мова йде про № АСС, але можна будувати цю залежність і щодо тільки позикового капіталу). Зміна графіка йде стрибкоподібно (див. рис. 10.6).
Рис. 10.6. Графік граничної вартості капіталу
Графік МСС на рис. 10.6 наступним чином пояснює логіку зміни витрат по залученню позикового капіталу (зауважимо, що це один з можливих варіантів пояснення). Перші 80 тис. дол можна залучити під 11% річних; наступні 100 тис. дол - уже під 16%; наступні 120 тис. дол - під 23%; наступна сума обійдеться вже в 35% і т. д. У даному випадку мова йде про нарощування залученого капіталу, якраз і описує ситуацію, коли ступінь фінансової залежності фірми підвищується - все більшу частку в довгострокових джерелах фінансування займає позиковий капітал.
Комплектування інвестиційного портфеля здійснюється накладенням графіків IOS і МСС (тобто побудовою їх в одних і тих же осях координат). Пропонуємо читачеві поєднати наведені вище графіки і визначити, які з можливих проектів можуть бути включені в інвестиційну програму.
Точка перетину графіків IOS і МСС примітна не тільки тим, що вона дозволяє відмежувати прийнятні проекти від неприйнятних; вона показує граничну вартість капіталу, яку можна використовувати в якості ставки дисконтування для розрахунку NPV при комплектуванні інвестиційного портфеля. Значення цього показника використовується в якості оцінки мінімально допустимої прибутковості з інвестицій у проекти середнього ступеня ризику.
У розділі, присвяченому оцінці вартості джерел коштів, буде показано, що пошук точок розриву - досить тонка операція, тому розглянута методика нерідко спрощується. Наприклад, може використовуватися або незмінне значення WACC, або до нього може вводитися поправка на ризик проекту (підрозділу); ця поправка, що задається у вигляді множника, або збільшує, або зменшує значення WACC. Проте методика спільного аналізу IOS і МСС, безсумнівно, корисна, принаймні, для розуміння логіки процесів, що відбуваються в компанії у зв'язку з прийняттям і реалізацією солідних інвестиційних програм.
Другий підхід до формування бюджету капіталовкладень грунтується на критерії NPV. Якщо обмежень немає, то в найбільш загальному вигляді методика бюджетування включає наступні процедури: 1) встановлюється значення ставки дисконтування, спільне для всіх проектів або індивідуалізоване за проектами залежно від джерел фінансування, 2) всі незалежні проекти з включаються в портфель, 3) з альтернативних проектів вибирається проект з максимальним NPV; 4) якщо є обмеження на обсяг капіталовкладень, то одним з підходів є, по-перше, упорядкування проектів за спаданням значення Р / і, по-друге, включення в портфель проектів, починаючи з проекту, що має максимальне значення Р /, до тих пір поки не вичерпані доступні за ціною джерела фінансування. Якщо є обмеження ресурсного та (або) тимчасового характеру, методика ускладнюється. Нескладно зрозуміти, що орієнтація на критерій Р /, крім усього іншого, дозволяє вирішувати проблему оптимізації бюджету капіталовкладень. З технікою оптимізаційних дій і розрахунків можна ознайомитися по роботі [Ковальов, 2007 (г)].
У реальній ситуації вибір проектів та складання оптимального інвестиційного бюджету може бути досить непростим завданням. Не випадково численні дослідження та узагальнення практики прийняття рішень в області інвестиційної політики на Заході показали, що переважна більшість компаній, по-перше, розраховує кілька критеріїв і, по-друге, використовує отримані кількісні оцінки не як керівництво до дії, а як інформацію до раз -мисленню.
Тому, закінчуючи огляд методик аналізу інвестиційних проектів, ще раз підкреслимо, що методи кількісних оцінок не повинні бути самоціллю, так само як і їх складність не може бути гарантією безумовної правильності рішень, прийнятих за їх допомогою. Будь-які розрахунки за допомогою розглянутих методів видаються вельми умовними, при цьому ускладнення методів, розширення горизонту планування, застосування більш точних і складних методів оцінки вихідних параметрів нерідко призводить лише до підвищення невизначеності в отриманому формальному результаті. Мабуть, саме цим пояснюється той факт, що на практиці так і не знайшли широкого застосування в інвестиційному аналізі методи оптимального програмування (опис цих методів можна знайти в роботі [Крушвіца, 2001]).