12.1. Підходи до оцінки фінансового активу
Капітальні фінансові активи умовно можуть бути поділені на дві групи: ризикові і безризикові. Під безризиковим фінансовим активом (risk-free asset) розуміється актив, очікуваний дохід за яким зумовлений (в тому сенсі, що його значення не варіює залежно від дії будь-яких факторів). В інвестиційному аналізі до безризикових активів прийнято відносити державні цінні папери (наприклад, облігації). Фінансовий актив, очікувані доходи за яким варіюють і не можуть бути спрогнозовані з абсолютною точністю, називається ризиковим (risky asset). Це будь-які корпоративні цінні папери (акції, облігації та ін.)
Можливість і доцільність усвідомленого, неспонтанно оперування фінансовими активами передбачає розуміння економічної природи кожного активу, орієнтації на той чи інший актив і, головне, вміння оцінювати їх базові характеристики - вартість, ціну, прибутковість, ризик. Саме вони лежать в основі управління фінансовими активами, яке зводиться до прийняття рішень коротко-і довгострокового характеру відносно доцільності їх придбання, продажу та поєднання при конструюванні необхідних інструментів і операцій. У цій главі увага буде сконцентрована на двох основних характеристиках фінансового активу - ціною та вартості.
Суттєвість зазначених індикаторів визначається тим, що будь-який інвестор, приймаючи рішення, наприклад, про придбання того чи іншого фінансового активу, намагається оцінити економічну ефективність планованої операції. Цілком очевидно, що він може орієнтуватися або на абсолютні, або на відносні показники. У першому випадку мова може йти про ціну і (або) вартості активу, в другому - про його прибутковості.
Логіка міркувань інвестора в першому випадку така. Фінансовий актив має дві взаємопов'язані абсолютні характеристики: по-перше, оголошену поточну ринкову ціну (Рт)> за якою його можна придбати на ринку, по-друге, теоретичну, або внутрішню, вартість (V,). Різниця між цими характеристиками видно навіть на побутовому рівні. Так, для будь-якого колекціонера деяка ве-щіца, знайдена ним на ринку і відноситься до сфери його інтересів, може бути практично безцінною, тоді як для людини, що не цікавиться цим, вона не коштує й ламаного гроша. Таким чином, декларована ціна означає оголошену продавцем цінність активу, а розраховується вартість означає в певному сенсі реальну його цінність, внутрішньо притаманну активу, приховану і з ймовірністю не ідентифіковану. Очевидно, що обидві абсолютні характеристики не тільки міняються в динаміці, але з позиції конкретного інвестора нерідко можуть не збігатися. Справа в тому, що в порівнянні з ціною, яка об'єктивна (принаймні, в тому сенсі, що вона оголошена і товар по ній равнодоступен будь-якому учаснику ринку), внутрішня вартість набагато більш суб'єктивна. Під суб'єктивністю в даному випадку розуміється обставина, що кожен інвестор має свій погляд на внутрішню вартість активу, покладаючись в її оцінці на ре-зультати власного, тобто суб'єктивного, аналізу. Якщо він якимось чином зуміє обчислити значення Уь то в його розпорядженні опиняться дві сопрягающиеся оцінки цінності активу: одна загальнодоступна (це оголошена ціна Рт), друга конфіденційна (це розрахована інвестором вартість Можливі три ситуації:
Перше співвідношення говорить про те, що з позиції конкретного ін-Вестор даний актив продається в даний момент часу за завищеною ціною, тому інвестору немає сенсу купувати його на ринку. Друге співвідношення говорить про зворотне: ціна активу занижена в порівнянні з його реальною цінністю, є сенс його купити. Згідно з третім співвідношенню поточна ціна повністю відображає внутрішню вартість активу, тому спекулятивні операції з його скупці-про-навіть навряд чи доцільні.
Множинність учасників ринку, їх неоднакова інформованість і відмінність у пріоритетах призводять до відсутності однаковості щодо вартісних оцінок. А саме, якщо в кожен момен I часу ринкова ціна конкретного активу на даному ринку існує в однині, то внутрішня його вартість множинна; в принципі, кожен фінансовий актив має стільки оцінок значень цього показника, скільки є інвесторів на ринку, зацікавлених у даному активі. У цьому одна з причин існування ринку фінансових активів: кожен учасник ринку вважає, що він володіє більш якісною інформацією і методами її обробки, ніж інші учасники, а тому може обгрунтовано оцінити відповідність Рт і V, і прийняти відповідне рішення. Спочатку ціна задається продавцем активу, але в її освіті (точніше, коригуванні) бере участь і покупець - на досить ефективному і активному ринку інтенсивність операцій купівлі-продажу з активом з очевидністю позначається на його ціні.
вартість - це розрахунковий показник; ціна - декларований, тобто оголошений, який можна бачити в прейскурантах, цінниках, котируваннях; ціна відкрита, загальновідома, тоді як вартість у відомому сенсі конфіденційна;
в будь-який момент часу на даному ринку ціна однозначна, тоді як вартість багатозначна, при цьому число оцінок вартості залежить від числа професійних учасників ринку;
з відомою часткою умовності можна стверджувати, що вартість первинна, а ціна вторинна, оскільки в умовах рівноважного ринку ціна, по-перше, кількісно виражає внутрішньо притаманну активу вартість; під -друге, стихійно встановлюється як середнє з оцінок вартості, що розраховуються учасниками ринку.
До теперішнього часу сформувалися три основні підходи до оцінки Vt (іноді їх називають теоріями): технократичний (technical approach to security analysis), теорія «ходьба навмання» (random walk theory) і фундаменталістський (fundamental approach to security analysis) (рис. 12.1).
Прихильники технократичного підходу (їх називають технократами) пропонують рухатися від минулого до сьогодення і стверджують , що для визначення поточної внутрішньої вартості конкретного цінного паперу треба знати лише динаміку її ціни в минулому. Використовуючи статистику цін, а також дані про котирування цін і обсягах торгів, вони пропонують будувати довго-, середньо-і короткострокові тренди і на їх основі визначати, чи відповідає поточна ціна активу його внутрішньої вартості. У систематизованому вигляді ці підходи викладені в рамках так званого технічного аналізу.
Рис. 12.1. Ілюстрація підходів до оцінки фінансового активу
Послідовники теорії «ходьба навмання» вважають, що поточні ціни фінансових активів гнучко відображають релевантну інформацію, в тому числі щодо майбутнього цінних паперів. Вони виходять із припущення, що поточна ціна завжди вбирає всю необхідну інформацію як статистичного характеру, так і ринкових очікувань. Оскільки нова інформація не є зумовленою і, крім того, вона з однаковою ймовірністю може бути як доброю, так і поганою, чи не-можливо з більшою або меншою точністю передбачити зміна ціни в майбутньому. Тому жодними формалізованими алгоритмами не можна розрахувати внутрішню вартість фінансового активу, а отже, не можна «поліпшити» поточну ціну, яка насправді регулюється «невидимою рукою» ринку. Можна покладатися лише на ін-інтуїції і досвід.
Представники фундаменталістського підходу (їх називають фундаменталістами) вважають, що оцінка вартості активу повинна здійснюватися не за даними цінової статистики, а виходячи з очікуваних майбутніх надходжень, що генеруються цим активом. Шляхом дисконтування цих надходжень можна розрахувати теоретичну вартість активу. Даний підхід до аналізу на фондовому ринку відомий як фундаментальний аналіз. В рамках цього підходу теоретична, або внутрішня , вартість фінансового активу може бути знайдена за допомогою DCF-моделі (див. розд. 9.4). Саме фундаменталістський підхід отримав поширення на практиці. Слід, щоправда, відзначити, що відповідні моделі застосовні лише в рамках певних обмежень і припущень, а їх цінність полягає не стільки в практичному додатку до оцінки ефективності та доцільності one-рацій на фінансових ринках, скільки у демонстрації логіки ціноутворення на цих ринках.
Як видно з формули (9.2), оцінка теоретичної вартості фінансового активу залежить від трьох параметрів: 1) елементів поворотного потоку, тобто очікуваних доходів, обумовлених володінням оцінюваного активу (наприклад, мова може йти про грошові надходження), 2) горизонту прогнозування і 3) ставки дисконтування (прийнятної норми прибутку). Перший параметр найбільш важливим є - саме він насамперед впливає на надійність і точність оцінки величини V,.
Поворотний потік. Фінансові активи різноманітні за своєю природою. Ця своєрідність виявляється в складі і структурі поворотного потоку. Можливі такі варіанти: а) поворотний потік являє собою безстроковий ануїтет з рівними елементами (приклад: привілейована акція), б) поворотний потік складається з одного елемента (приклад: облігація з нульовим купоном); в) поворотний потік складається з двох частин: перша - терміновий ануїтет, другий - один елемент наприкінці терміну життя активу (приклад: термінова купонна облігація); г) елементи поворотного потоку змінюються залежно від деякого параметра (приклад: облігація з мінливою купонною ставкою) та ін На відміну від інших ринкових активів (наприклад, сировини, товарів, послуг) фінансовий актив має одне найважливіше отли-чие - його купують не з метою споживання (виробничого чи особистісного), але з метою вилучення супутнього йому потенційного доходу. Розподіленість очікуваного доходу в часі, його ймовірна нестабільність і можливість управляти нею зумовлюють многоборотность фінансового активу - він з більшою чи меншою мірою інтенсивності продається на ринку. Звідси випливає очевидний висновок: учасник ринку, купивши актив і зробивши тим самим інвестицію в нього, набуває в загальному випадку право на два види доходу: а) регулярний, повторюваний (наприклад, у вигляді відсотків, дивідендів) і б) одноразовий - у вигляді позитивної різниці між ціною продажу і зробленою інвестицією (цей дохід називають капіталізованим, або доходом від капіталізації). Нескладно зрозуміти, що для різних типів фінансових активів відмічені види доходів можуть мати різне значення. Нижче будуть розглянуті деякі типові підходи і моделі, що враховують той чи інший вид очікуваного поворотного потоку.
Ставка дисконтування. Останній параметр моделі (9.2), ймовірно, найбільш доступний в плані варіабельності при виконанні оціночних розрахунків. Справа в тому, що перші два параметри прив'язані безпосередньо до базисного активу і тому володіють більшим ступенем об'єктивності. Прийнятна норма прибутку, що закладається інвестором в аналіз, в цьому випадку не має відношення до базисного активу; вона лише відображає прибутковість альтернативних варіантів вкладення капіталу, доступних, можливо, лише даному інвестору, що і зумовлює варіабельність цього параметра. Ось чому саме ставкою дисконтування варіюють інвестори в процесі імітаційного моделювання. Зокрема, її значення може встановлюватися інвестором як сума безризикової дохідності (в якості якої прийнято брати ставку за довгостроковими державними зобов'язаннями) і надбавки за ризик.
Типові завдання в оцінці фінансових активів. У додатку до фінансових активів БСГ-модель може використовуватися для вирішення двох типових завдань з оцінки відповідно поточної теоретичної (або внутрішньої) вартості і норми прибутку (прибутковості), очікуваної до генерування даними активом. При цьому слід мати на увазі такі особливості:
а) для оцінки поточної теоретичної вартості активу вихідні, тобто відомі, параметри в ДС ^-моделі такі: значення регулярного доходу (тобто елементи зворотного грошового потоку), кількість базисних періодів, прийнятна норма прибутку, одноразовий дохід по закінченні операції (наприклад, на-ріцательно вартість, ціна викупу та ін.);
б) для оцінки притаманною активу прибутковості вихідні параметри в БСГ-моделі такі: значення регулярного доходу, кількість базисних періодів, поточна внутрішня вартість активу (приймається рівною його поточною ринковою ціною), одноразовий дохід після закінчення операції. Якщо модель використовується для розрахунку внутрішньої вартості ак-тива, то логіка міркувань така. Інвестору пропонується купити майбутній грошовий потік. Погодившись на цю операцію, інвестор як би відкладає до кращих часів можливість поточного, сіюм-Нутной споживання грошових коштів. Оскільки грошові кошти мають тимчасову цінність, інвестор погодиться на операцію лише в тому випадку, якщо він отримає додатковий дохід, тобто сукупна сума елементів поворотного потоку повинна перевищувати вихідну ін-вестицій, тобто ціну покупки. Задаючи влаштовує його процентну ставку і дісконтіруя по ній елементи поворотного потоку, інвестор знаходить ту суму, яку він готовий заплатити за можливість облада-ня цим потоком. Ця сума, тобто приведена вартість поворотного потоку, і буде являти собою внутрішню, або теоретичну, вартість цього потоку.
Якщо мова йде про розрахунок невідомою, тобто очікуваної прибутковості активу, то міркування такі. В умовах рівноважного ринку поточна ринкова ціна фінансового активу повинна збігатися в середньому з оцінками його внутрішньої вартості, робили зацікавленими учасниками ринку (Рт = V,). Якщо такого збігу немає, тобто багато учасників вважають, що ціна активу занижена або завищена в порівнянні з його внутрішньою вартістю, то негайно розпочнуться операції купівлі-продажу з відповідною зміною поточної ціни (наприклад, якщо попит перевищує пропозицію, це рівнозначно тому, що багато учасників ринку вважають ціну заниженою і тому намагаються купити актив, внаслідок чого ціна починає зростати) до тих пір, поки ціна не буде відповідати в середньому уявленням на ринку про внутрішню (іншими словами, істинної) вартості активу. Таким чином, в умовах рівноважного ринку з даного активу поточна ринкова ціна збігається з його внутрішньою вартістю, тому якщо в Г) С?-Моделі вважати невідомим показник г, а в ліву частину підставити значення поточної ціни, то (9.2) являє собою рівняння з одним невідомим, дозволяючи яке відносно г, можна знайти прибутковість активу або операції.