12.2. Оцінка боргових цінних паперів
Купівля облігації являє собою фінансову інвестицію величиною Рт, яка для інвестора має сенс лише в тому випадку, якщо внутрішня вартість активу, з його точки зору, перевищує запитувану ринкову ціну, розраховану виходячи з норми прибутку, яка влаштовує інвестора, т. е. Уї> Рт. Очевидно, що в плані
Придбання облігацій є невигідним вкладенням капіталу, оскільки теоретична вартість облігації менше запитуваної за неї ціни (це говорить про те, що облігація переоцінена ринком, він дуже оптимістичний в відношенні оцінки її цінності); також прибутковість даної облігації (8,2%) менше альтернативної (12%). Оцінка безстрокової облігації. Облігація цього виду передбачає невизначено довге виплату доходу у встановленому розмірі
або за плаваючою процентній ставці. Облігація не може бути погашена, тобто дохід її власника складається лише з періодичних надходжень у вигляді купонного доходу. В умовах незмінності купон-ного доходу (CFk я CF я const) грошовий потік, що уособлюється з об-Лігація, має вид безстрокового ануїтету (рис. 12.3).
м
: Кінець! фінансової операції
СР СР
В економічно розвинених країнах дуже поширені облігаційні позики з піврічною виплатою відсотків. Такі позики більш привабливі, оскільки інвестор більшою мірою захищена від інфляції і, крім того, має додатковий дохід від реінвестування одержуваних відсотків.,
Перетворивши формулу {12.3), можна дати загальну формулу для рас-чета внутрішньої вартості облігації з виплатою відсотка кожні півроку:
Приклад
Розрахувати теоретичну вартість облігації номінальною вартістю 1000 руб., купонною ставкою 15% річних і терміном погашення через 4 роки, якщо ринкова норма прибутку за фінансовими інструментами такого класу дорівнює 10%. Відсоток по облігації виплачується двічі на рік. Рішення
О 1
Логіка міркувань в даному випадку така. Поточна теоретична вартість V * розраховується за формулою (12.4). Грошовий потік в даному випадку можна представити таким чином: є вісім пе риодов; в кожен з перших семи періодів грошові надходження становлять 75 руб. (1000 - 15%: 2: 100%), у останньому періоді крім 75 руб. інвестору прочитується ще номінальна вартість облігації. Оскільки ринкова норма прибутку складає 10%, ставка дисконтування в розрахунку на піврічний період складе 5%. Дисконтирующий множник FЛ / 4 (r, п) для п в 8 і г - 5% дорівнює 6,463; FЛ / 2 (5%, 8) == 0,677. Таким чином, з формули (12.4)
Саме за такою ціною дані облігації стали б продаватися на ринку цінних паперів. Легко помітити, що поточна вартість облігації в значній мірі залежить від ринкової норми прибутку (тобто середньої прибутковості альтернативних інвестицій у цінні папери такого ж класу). Так, якщо в нашому прикладі ринкова норма прибутку становила б 18%, то поточна ринкова ціна облігації склала б:
Рис. 12.5. Залежність між цінністю облігації та ринковою нормою
прибутку
Розглянута задача дозволяє зробити наступні висновки щодо ціни облігації на ринку цінних паперів:
якщо ринкова норма прибутку перевершує фіксовану купонну ставку, то облігація продається зі знижкою (дисконтом), тобто за ціною нижче номіналу;
якщо ринкова норма прибутку менша фіксованою купонною ставки, облігація продається з премією, т . тобто за ціною вище номіналу (різниця ринкової ціни та номіналу носить назву «Ажіо»);
якщо ринкова норма прибутку збігається з фіксованою купонною ставкою, то облігація продається за своєю номінальної вартості;
ринкова норма прибутку і поточна ціна облігації з фіксованою купонною ставкою знаходяться в обернено пропорційній залежності, тобто з ростом (убуванням) ринкової норми прибутку поточна ціна такої облігації убуває (зростає).
Оцінка відзивної строкової купонної облігації з постійним доходом. Як випливає з назви, відклична облігація допускає можливість дострокового погашення. Введення в обіг відзивних облігацій викликано такими обставинами. У порівнянні з акціями облігації в меншій мірі захищені від зміни цін і процентних ставок, а втрати, обумовлені цим процесом, можуть нести або інвестори, або емітенти. Виходячи з облігаціями на ринок і заявляючи деяку купонну ставку, емітент стикається з двома важче розв'язуються завданнями: по-перше, він повинен знайти золоту середину щодо величини ставки (нагадаємо: ця ставка являє собою довгострокові регулярні витрати для емітента та довгострокові регулярні доходи для держателя ; перший зацікавлений в мінімізації витрат, другий - в максимізації доходів), по-друге, оголошенням ставки емітент пов'язує себе на тривалий термін, а тому треба по можливості передбачити дії на випадок несприятливого розвитку подій на ринку позикових коштів. Іншими словами, необхідно знайти якийсь компромісний варіант, який влаштував би всі зацікавлені сторони.
Облігаційний позику являє собою по суті отримання кредиту, тільки не від одного, а від багатьох кредиторів (інвесторів), найчастіше заздалегідь невідомих емітенту. Будь-яке залучення позикових коштів пов'язане з поточними витратами, які виражаються у вигляді сплачуваних відсотків. З позиції інвесторів облігація являє собою об'єкт довгострокового фінансового інвестування, коли її власник планує протягом тривалого часу отримувати обумовлений відсоток, тобто мати заздалегідь певну прибутковість на вкладений їм капітал. Для емітента виплачуваний відсоток являє собою постійні фінансові витрати, які він повинен нести протягом тривалого часу незалежно від своїх доходів. Оголошуючи процентну ставку в момент емісії облігаційної позики, емітент орієнтується на середню ставку, яка склалася на ринку позичкового капіталу. Однак він ризикує, оскільки у разі зниження ставок на ринку йому буде невигідно виплачувати високий відсоток. Тому відкличні облігації випускаються з умовою можливості їх дострокового погашення, ініційованого емітентом.
Припустимо, що процентна ставка за облігаційної позики фіксована і складає 15% на рік. У результаті зміни економічної ситуації процентні ставки за довгостроковими кредитами впали до рівня 10%, причому їх підвищення в найближчому майбутньому не очікується. Це означає, що компанія-емітент несе відносно великі витрати, ніж могла б. Тому емітенту вигідніше достроково погасити старий позику і потім розмістити новий - з більш низькою процентною ставкою.
Тому деякі позики можуть випускатися з умовою їх дострокового погашення, тобто для облігацій таких позик в умовах емісії встановлюється викупна ціна, за якою облігації можуть бути відкликані з ринку. Зазвичай ця ціна вища номінальної вартості - зокрема, досить поширена ситуація, коли оголошена ви-купно ціна перевищує номінальну вартість на суму річних відсотків. Можуть передбачатися й такі умови, коли величина перевищення над номінальною вартістю убуває по мірі наближення-ження терміну природного погашення облігаційної позики.
Можливість ініціювання емітентом процедури дострокового погашення облігації ущемляє інвесторів, що може призвести до зниження їх інтересу до даного фінансового інструменту. Дійсно, основна перевага облігаційної позики полягає в довгостроково-сти, стабільності отримання інвестором обумовленої ставки, яка в силу цієї довгострокове ™ відносно низька порівняно з короткостроковими кредитами та операціями з високоліквідними цінними паперами. Цілком природно, що інвестори відчувають бажання підстрахуватися від можливості дострокового погашення позики, щоб він не перетворився на короткостроковий. Тому у випадку з відкличними облігаціями нерідко передбачається захист у вигляді заборони на дострокове погашення облігацій в перші т базисних періодів (зазвичай років) з моменту емісії. Після закінчення цього періоду емітент має право оголосити про дострокове погашення, коли він вважатиме за потрібне. Умови дострокового погашення, включаючи тривалість періоду захисту, обсяг відкликаються облігацій (всі облігації позики або якась їх частина), графік погашення, визначаються у проспекті емісії. Відзначимо, що можливість емісії облігацій з умовою дострокового погашення передбачена російським законодавством.
Приклад
Відклична облігація номіналом 1000 дол, з купонною ставкою 12%
і щорічною виплатою відсотків буде погашена через 10 років. На момент аналізу обдаг ^ цйя має защітуотдосрочного погашення Комерсант протягом 5 років. У разі дострокового відкликання викупна ціна в перший рік, коли відгук стає можливим, буде дорівнює номіналу плюс сума відсотків за рік; надалі сума премії зменшується пропорційно числу минулих років. Чи варто придбати цю облігацію, якщо її поточна ринкова ціна становить 920 дол, а прийнятна норма прибутку дорівнює 14%?
Рішення
. Рішення залежить від позиції аналітика щодо можливості дострокового погашення, тому розглянемо дві ситуації.
Оцінка з позиції інвестора, який вважає, що ймовірність дострокового погашення дуже мала. У цьому випадку грошовий потік можна представити таким чином: щорічно інвестор буде отримувати відсотки в сумі 120 дол, а після закінчення десяти років він отримає номінал облігації. За формулою (12.3)
Vt = 120 - FM4 (14%, 10) + 1000 - FM2 (14%, 10) = 120 - 5,216 + 1000 - 0,270 - = 895,92 дол
З позиції даного інвестора поточна ціна облігації завищена, тому її покупка недоцільна (Рт> Vt).
Оцінка з позиції інвестора, який вважає, що ймовірність дострокового погашення досить велика. У цьому випадку інвестор повинен використовувати в розрахунках ціну відкликання (Рс = 1000 + 120 = 1120 дол) і п'ятирічний горизонт прогнозу майбутніх надходжень.
Vt = 120 \ FM4 (14%, 5) + 1120-FM2 (14%, 5) = 120 - 3,433 + 1120 - 0,519 == 993,24 дол
З позиції даного інвестора поточна ціна облігації занижена, тому її покупка доцільна (Рт
Vcb ~ Ps 'Сг-
Коефіцієнт конверсії може задаватися або безпосередньо, або через конверсійну ціну (conversion price, Рс). У першому випадку вказується число звичайних акцій, на яке обмінюється одна облігація (наприклад, 2,75: 1), у другому випадку встановлюється конверсійна ціна, яка співвідноситься з номіналом конвертованій цінного паперу (наприклад, Рс = 24 дол за звичайну акцію, номінал конвертованій облігації дорівнює 1000 дол, тому коефіцієнт конверсії може бути розрахований як 1000: 24 = 50, тобто одна облігація може бути обміняна на 50 акцій).