8.1. Леверидж і його роль у фінансовому менеджменті
Відомо, що типовий фінансовою моделлю фірми є її баланс, в якому матеріальний ресурсний потенціал фірми наводиться у двох розрізах - у вигляді активів (майна) і в вигляді джерел їх утворення (фінансування). Подібне уявлення якраз і дозволяє зрозуміти природу двох згадуваних ризиків. Справа в тому, що ключові особи, відповідальні за фірму (власники і топ-менеджери-ри), в межах своєї компетенції і можливостей можуть вибирати ту чи іншу комбінацію активів і джерел; разом з тим очевидно, що заздалегідь зумовленого варіанту комбінації не існує, тобто вибір будь-якої комбінації ризиків за визначенням. Звідси і виникає необхідність розуміти суть виникає ризику (а йдеться про виробничий ризик, супутньому вибору тієї чи іншій комбінації активів, і фінансовий ризик, супутньому вибору тієї чи іншої комбінації джерел фінансування) і по можливості керувати ним. Введемо визначення.
Виробничий (операційний) ризик - це ризик, більшою мірою обумовлений галузевими особливостями бізнесу, тобто структурою активів, в які фірма вирішила вкласти свій капітал. Очевидно, що виробництво основних продуктів харчування, без яких не може прожити людина і попит на які порівняно легко передбачуваний, являє собою набагато менш ризиковий бізнес у порівнянні з пошиттям ультрамодного взуття, хоча, можливо, і не такий прибутковий. Виробничий ризик визначають багато факторів: регіональні особливості, кон'юнктура ринку, національні традиції, інфраструктура і т. п. Можна навести приклади, що характеризують залежність виробничого ризику від тих чи інших умов. Очевидно, що при інших рівних умовах оцінки ризику вкладення коштів у виробництво парасольок від дощу у Великобританії і на Близькому Сході принципово різняться зважаючи неоднаковості кліматичних умов.
Ризик, обумовлений структурою джерел фінансування, називається фінансовим. У цьому випадку увага акцентується не на тому, куди вкладені кошти - у виробництво одягу або автомобілів, а на те, з яких джерел отримано кошти і яке співвідношення цих джерел. Як відомо, джерела коштів під-приємства можуть бути класифіковані різними способами; в даній главі нас цікавить перш все питання про те, як співвідносяться між собою власний і позиковий капітали. Нескладно зметикувати, чому така увага приділяється саме капіталу (тобто довгостроковим джерелом никам фінансування); справа в тому, що рішення, пов'язані з мобілі-зацией того чи іншого довгострокового джерела фінансування, не тільки трудомісткі і витратні, але і мають далекосяжні наслідки.
Ситуація, коли компанія (так само як і індивідуум) не обмежений-ється власним капіталом, а залучає кошти зовнішніх інве-стор , цілком з'ясовна: завжди вигідно жити в борг, якщо цей борг обгрунтований і необтяжливий. Залучаючи позикові кошти, влас-ники компанії і її вищий управлінський персонал отримують мож-ливість контролювати більші потоки грошових коштів і реалізовувати більш амбітні інвестиційні проекти, незважаючи на те що частка власного капіталу в загальній сумі джерел може бути відносно невеликий. Компанія стає крупніше; володіти, управляти і працювати в такій компанії престижніше і вигідніше. Безумовно, при цьому мається на увазі наявність високого рівня орга-нізації виробничої та фінансової діяльності, забезпечую-ного ефективність використання залучених коштів.
Нескладно зрозуміти, що з позиції фінансового ризику компанія, що здійснює свою діяльність лише за рахунок власних коштів, і компанія, 90% сукупного капіталу якої являють собою банківські кредити (тобто позиковий капітал), різняться. Необхідно особливо підкреслити, що поняття фінансового ризику важливо не тільки і не стільки з позиції констатації сформованого положення; воно го-раздо важливіше з позиції можливості та умов залучення додаткового-ного капіталу в майбутньому. Як було показано вище, ці умови можуть істотно відрізнятися для наведених як приклад компаній.
Кількісна оцінка ризику і факторів, його зумовили, в контексті діяльності фірми здійснюється на основі аналізу варіабельності досягнутого нею фінансового результату - деякого показника прибутку. Логіка тут очевидна. Прибуток (поки ми не уточнюємо, про який прибуток йде мова) є основним цільовим орієнтиром фірми. Вона визначається двома компонентами - доходами та витратами (витратами). Якщо перший компонент в значній мірі має внефірменную природу, тобто залежить від ринку, то другий в значній мірі піддається внутрифирменному регулюванню. Виявляється, що певні рішення щодо активів і пасивів фірми можуть істотно впливати як на склад і структуру витрат, так і на рівень кореспондуючих ризиків.
У термінах фінансів взаємозв'язок між прибутком і вартісною оцінкою витрат ресурсів, понесених для отримання даного прибутку, або витрат, пов'язаних із залученням і підтриманням відповідаю-щей сукупності джерел фінансування, характеризується з по-міццю спеціальної категорії - леверидж (leverage). Даний термін використовується в фінансовому менеджменті для опису залежності, показала, яким чином і якою мірою підвищення або поні-ються частки тієї чи іншої групи умовно-постійних витрат (витрат) у загальній сумі поточних витрат (витрат) впливає на динаміку доходів власників фірми (докладніше про види витрат див. наступний розділ). леверидж - це довгостроково діючий фактор, значенням якого управляють; невелика зміна самого фактора або умов, в яких він діє, може привести до істотної зміни ряду результатних показників. Тут проявляється ефект важеля, як відомо, дозволяє переміщати досить важкі предмети дією невеликої сили. Отже , у додатку до економіки, леверидж трактується як деякий фактор, навіть невелика зміна якого або супутніх йому умов може спричинити часом суттєва зміна ряду результатних показників. Вплив левериджу може бути описано як на якісному рівні, так і в тер-мінах кількісних оцінок. Існують різні алгоритми ко-кількісного оцінки левериджу.
Основним результатними показником служить чиста прибуток ком-панії, яка залежить від багатьох факторів, а тому можливі раз-особисті факторні розкладання її зміни. Зокрема, її можна подати як різницю виручки і витрат, причому останні з оче-видність можуть структуруватися різними способами. Один з них, що дає можливість відокремити вплив того чи іншого виду леві-Ріджі, має на увазі подальше розділення умовно-постійних і змінних витрат (витрат) на два типи - виробничого (тобто нефінансового) характеру та фінансового характеру (рис. 8.1). Зауважимо, що наведені назви є умовними; крім того, можлива варіація в їх змістовному наповненні (наприклад, є відкритим питання про те, чи приймати до уваги управлінські та комерційні витрати при оцінці рівня виробничого леві-Ріджі).
Витрати виробничого і фінансового характеру не взаємозамінні, проте величиною і часток кожного з цих типів витрат можна управляти. Наведене уявлення і розуміння структури чинника найважливішого компонента прибутку - витрат (витрат) - є виключно значущим в умовах ринкової економіки і свободи у фінансуванні комерційної організації за допомогою кредитів комерційних банків , облігаційних позик, власних джерел. (Зауважимо, що згадані джерела значно різняться за супутнім їм відсотковими ставками як характеристикам вартості джерела.)
Рис. 8.1. Поділ поточних витрат для виділення ефекту левериджу
Отже, з позиції фінансового управління діяльністю коммерче-ської організації чистий прибуток як підсумковий результатний показник залежить від того, наскільки раціонально використані надані підприємству фінансові ресурси, тобто у що вони вкладені, і яка структура джерел коштів. Перший момент знаходить відображення в обсязі та структурі основних і оборотних коштів і в ефективності їх використання. Основними елементами собівартості продукції є змінні і умовно-постійні витрати виробничого характеру, причому співвідношення між ними визначається технічною і технологічною політикою, обраною на підприємстві. Зміна структури собівартості може істотно вплинути на величину прибутку. Інвестування в основні засоби супроводжується збільшенням умовно-постійних витрат і (принаймні теоретично) зменшенням змінних витрат. Однак залежність носить нелінійний характер, тому знайти оптимальне поєднання умовно-постійних і змінних витрат нелегко. Цей взаємозв'язок характеризується категорією виробничого (або операційного) левериджу, рівень якого визначає, крім того, величину асоційованого з компанією виробничого ризику.
Якщо частка умовно-постійних витрат виробничого характеру велика, кажуть, що компанія має високий рівень виробничого левериджу. Для такої компанії навіть незначна зміна обсягу виробництва може привести до істотної зміни прибутку, оскільки постійні витрати виробничого характеру компанія змушена нести в будь-якому випадку. Таким чином, мінливість прибутку до вирахування відсотків і податків, обумовлена зміною операційного левериджу, кількісно виражає виробничий ризик. Чим вище рівень виробничого левериджу, тим вище виробничий ризик компанії.
Можна навести приклади, що показують роль виробничого левериджу; в основному вони характерні для ресурсномістких галузей. В області нафтовидобутку рівень умовно-постійних витрат виробничого характеру дуже високий, оскільки незалежно від ступеня інтенсивності використання свердловини необхідний певний і досить чималий мінімум витрат на підтримку свердловини. Те ж саме можна сказати про металургійної промисловості, залізничному і водному транспорті.
Доречно відзначити в цьому зв'язку таку обставину: необхідність у формулюванні поняття виробничого левериджу і розробці методів його оцінки спочатку виникла при формуванні бюджетів великих капіталовкладень. Багато альтернативні проекти можуть істотно відрізнятися за структурою витрат, що зумовлює необхідність розрахунку критичного обсягу продажів. Крім того, виробничий леверидж як найважливіша характеристика технічної та технологічної сторін діяльності компанії робить істотний вплив на структуру джерел коштів.
Може скластися враження, що контроль за рівнем виробничого левериджу актуальний лише для комерційних організацій, що мають високий рівень умовно-постійних витрат виробничого характеру. Це вірно лише частково, оскільки світовий досвід показує , що в ринковій економіці абсолютно буденним є диверсифікація виробничої діяльності. Для прикладу наведемо основні напрямки діяльності транснаціональної компанії Amer Group зі штаб-квартирою в Гельсінкі. Ця компанія займається імпортом та продажем автомобілів, виробництвом спортивної продукції для гольфу, тенісу, американського футболу, баскетболу та бейсболу, виробництвом паперу, тютюнових виробів та ін Перелічені напрямки різнопланові і щодо умовно-постійних витрат по дивізіонах. Процес диверсифікації виробничої діяльності є об'єктивним, в тій чи іншій мірі він властивий (або буде притаманний в недалекому майбутньому) і великим вітчизняним компаніям.
Отже, склався в компанії рівень виробничого левериджу - це характеристика потенційної можливості впливати на прибуток до вирахування відсотків і податків шляхом управління обсягом випуску і структурою собівартості (зокрема, величиною її найважливішого компонента - умовно-постійних витрат виробничого характеру).
Фінансовий ризик знаходить відображення в співвідношенні власних і позикових коштів як джерел довгострокового фінансування, доцільності та ефективності використання останніх. Залучення позикових коштів пов'язано для комерційної організації з певними (часом значними) витратами. Яке має бути оптимальне поєднання між власними та залученими довгостроковими фінансовими ресурсами і як це вплине на прибуток? Ось ця взаємозв'язок і характеризується категорією фінансового левериджу., <
Отже, що склався в компанії рівень фінансового левериджу - це характеристика потенційної можливості впливати на чистий прибуток комерційної організації шляхом управління обсягом і структурою довгострокових джерел фінансування і відповідно рівнем довготривалих (постійних) фінансових витрат.
Вихідним у розглянутій схемі є виробничий ле-верідж, вплив якого виявляється шляхом оцінки взаємозв'язку між сукупною виручкою комерційної організації, її прибутком (до вирахування відсотків і податків) та витратами виробничого характеру. Величину останніх можна обчислювати, наприклад, як суму сукупних витрат комерційної організації, зменшену на величину постійних фінансових витрат, тобто витрат на обслуговування зовнішніх боргів, і платежів до бюджету. Вплив фінансового левериджу виявляється шляхом оцінки взаємозв'язку між чистим прибутком і величиною прибутку до виплати відсотків і податків.
Узагальнюючої категорією є виробничо-фінансовий леверидж. На відміну від двох інших видів левериджу, яким-небудь простим кількісним показником, що має наочну інтерпретацію і придатним для просторових зіставлень, він не виражається, а його вплив виявляється шляхом оцінки взаємозв'язку трьох показників: виручки, витрат виробничого та фінансового характеру і чистого прибутку. Умовно можна вважати, що виробничо-фінансовий леверидж відбиває ступінь бізнес-ризику як ризику непокриття фірмою обов'язкових операційних і фінансових витрат.
Розглянуті види левериджу та їх вплив, опосередковане взаємозв'язком описаних показників, можуть бути представлені шляхом перекомпонування і деталізації статей звіту про прибутки і збитки (рис. 8.2).
Рис. 8.2. Взаємозв'язок доходів і левериджу
З наведеного малюнка і зроблених пояснень стає зрозуміло, чому така велика увага з позиції стратегічного планування приділяється операційного та фінансового левериджу. Саме умовно-постійні витрати виробничого та фінансового характеру значною мірою визначають кінцеві фінансові ре- зультати діяльності підприємства. Вибір більш-менш капіталомістких напрямків діяльності визначає рівень опера-ційного левериджу; вибір оптимальної структури джерел коштів пов'язаний з фінансовою левериджем. Що стосується взаємозв'язку двох видів левериджу, то однозначну і безапеляційну її характеристику навряд чи можна зробити. Швидше за все, вони повинні бути пов'язані обернено пропорційною залежністю; високий рівень операційного левериджу в компанії припускає відносно низький рівень фінансового левериджу, і навпаки. Пояснення цьому очевидно з позиції як загального ризику, так і сукупних умовно-постійних витрат.
Підводячи підсумок опису категорії «леверидж», зробимо такі узагальнення. У додатку до господарюючого суб'єкта (у плані стабільності, ожидаемости та результативності його поточної діяльності) можна виділити три ключові питання: 1. Чи правильно обрані напрями вкладення виділених фірмі фінансових ресурсів (тобто куди інвестовані кошти)? 2. Чи обгрунтовано обрана структура джерел фінансування (тобто звідки взяті кошти)? 3. Чи ефективно використовує фірма її ресурсний потенціал? Леверидж як економічна категорія має безпосереднє відношення до кожного з них.
Виробничий ризик і відображає його виробничий леверидж безпосередньо пов'язані з інвестиційним аспектом діяльності фірми і супроводжують перший з перерахованих питань. Вибір деякої комбінації довготривалих активів пов'язаний не тільки з омертвлянням фінансових ресурсів, а й через амортизацію впливає на величину кінцевого фінансового результату.
Фінансовий ризик і відображає його фінансовий леверидж безпосередньо пов'язані з джерельну аспектом діяльності фірми і супроводжують другий з перерахованих питань. Залучення будь-якого джерела фінансування зумовлює необхідність не тільки його повернення надалі, але регулярної плати за нього деяких відсотків, тобто позначається на фінансовому результаті.? Бізнес-ризик і відображає його виробничо-фінансовий леві-ридж характеризують, по суті, всі сторони діяльності фірми, включаючи згадані вище інвестиційний та джерельної аспекти, а також ефективність використання ресурсів фірми, тобто вони супроводжують третій з перерахованих питань.