| Головна |
| « Попередня | Наступна » | |
10.3. Економічна політика протистояння валютним кризам | ||
|
переоцінка реального валютного курсу; адекватність іноземних резервів грошової влади; зростання внутрішнього кредиту центрального банку; ставлення рахунку поточних операцій до ВВП; збільшення іноземної процентної ставки. Опишемо на основі статистики МВФ типовий валютну кризу. Напередодні кризи економіка демонструє ознаки перегріву: валютний курс переоцінений, а інфляція відносно висока (хоча в країнах Азії та в Росії інфляція перебувала на низькому рівні). Надмірно експансіоністська грошово-кредитна і податково-бюджетна політика стимулюють кредитний бум, що веде до надлишкової акумуляції боргу. Кредитний бум переходить в інвестиційний бум в реальні активи, в результаті чого ціни на нерухомість і фондові активи досягають незвичайно високого рівня. Із збільшенням зобов'язань банківського сектора, не забезпечених валютними резервами, зростає нестійкість фінансової системи. Спусковим механізмом кризи може послужити стрибок світової процентної ставки або погіршення умов зовнішньої торгівлі, тобто «Інфекція» міжнародної кризи. Перед владою постають завдання коригування зовнішньої макроекономічної позиції і недопущення інфляції. Введення жорсткої грошово-кредитної політики позначається падінням цін на фінансові активи, зниженням ділової активності і труднощами в обслуговуванні боргів. Втеча від національної валюти після тривалого тиску на валютному ринку закінчується кризою. На ринках, що розвиваються криза зазвичай має набагато більші масштаби, ніж у промислово розвинених країнах, однак і подальше оздоровлення економічної ситуації у них відбувається швидше. Провідною рушійною силою подальшого виходу з кризи виступає бурхливе зростання експорту. У світовій економіці валютні кризи відбуваються в середньому шість-сім разів на рік. Чи можливо щось зробити, щоб їх запобігти або, хоча б, уникнути настільки частого повторення валютних потрясінь? Варіанти вирішення цієї проблеми виходять з аналізу моделей валютного кризи. Найпростіша модель валютного кризи першого покоління об'єднує правило лінійного поведінки приватного сектора (функцію попиту на гроші) з лінійним поведінкою уряду (рівномірним зростанням внутрішнього кредиту). Обидві ці лінійності взаємодіють за умови, що ринкові гравці абсолютно не володіють можливістю прогнозування прибутку. Приватний сектор діє планомірно, поступово виснажуючи валютні резерви грошової влади. У результаті криза відбувається тільки в певний унікальний момент часу, який можна легко розрахувати за лінійним функціям. Канонічна модель розглядає валютний криза як результат фундаментального невідповідності внутрішньої економічної політики влади та фіксованого валютного курсу. Ця несумісність може якийсь час не давати про себе знати, якщо центральний банк володіє достатнім обсягом валютних резервів. Однак коли резерви стають неадекватними, спекулянти починають атаку на валютний курс. Дана модель має низку важливих достоїнств. По-перше, вона відображає внутрішню дисгармонію економічної поведінки влади. По-друге, модель демонструє, що раптові масштабні втрати валютних резервів як результат спекулятивної атаки не обов'язково відбуваються через ірраціональної поведінки інвесторів або спроб маніпулювання ринком окремими гравцями. Вони можуть всього лише відображати логіку ситуації, в якій сумніви про адекватність рівня валютних резервів роблять непривабливим володіння національною валютою і стимулюють втеча капіталу за кордон. Перший і найочевидніший висновок, що випливає з аналізу канонічної моделі, полягає в необхідності контролю над грошовою експансією. Залежно від особливостей національної економіки та фінансової системи, владі необхідно відстежувати різні показники грошової сфери: від сукупного внутрішнього кредиту до агрегату М3. Оперативний відповідь на валютний криза включає в себе зменшення грошової бази і збільшення процентної ставки. Тим самим скорочується грошову пропозицію і тиск на валютному ринку слабшає. Проведення жорсткої грошово-кредитної політики можна назвати найнадійнішим короткостроковим засобом захисту від кризи в короткостроковому періоді. Так вчинив Bundesbank в 1991 р., коли відбулося об'єднання Німеччини. Німецький Федеральний Банк віддав перевагу контролювати грошову пропозицію в єдиній Німеччині виходячи з колишніх розрахункових показників по західних землях, навмисне занижуючи обсяг грошової маси і провокуючи підйом процентних ставок. Як можна оцінити грошову експансію? Банкноти центрального банку являють собою зобов'язання, які повинні вільно обмінюватися на реальні активи або зобов'язання іншої емітента. Забезпеченням зобов'язань грошової влади виступають визнані монетарні активи: золото та іноземні активи, тобто золотовалютні резерви. Отже, забезпеченість грошової пропозиції перевіряється шляхом зіставлення її з іноземними резервами центрального банку. Для оцінки адекватності резервів грошової влади слід використовувати кілька індикаторів, що характеризують відношення різних грошових агрегатів до золотовалютних резервів. Всі вони дозволяють розрахувати орієнтовні валютні курси. Орієнтовними вони є в зв'язку з тим, що фактичне значення обмінного курсу при настанні кризи може бути як вище, так і нижче розрахункового курсу. Наприклад, у випадку оцінки миттєвого попиту фізичних осіб на ВКВ під час валютної кризи, на покупку доларів буде витрачений не весь грошовий агрегат М0, а тільки частина готівки в обігу. Разом з тим банк не буде продавати свої золотовалютні резерви по одному і тому ж курсу - реально обмінний курс неминуче підвищиться. З інституційної точки зору проблему забезпеченості резервами можна вирішити, запровадивши валютне правління (currency board). Воно являє собою установу, емітує банкноти і монети, які при пред'явленні першої вимоги вільно конвертуються за фіксованим курсом обміну в іноземну валюту або інший зовнішній «резервний» актив. Зазвичай валютне правління не приймає депозити уряду чи комерційних банків (тобто відсутні обов'язкові резервні вимоги для банків і державне казначейство), однак якщо це відбувається, то вони повинні не менше ніж на 100% покриватися зовнішніми резервами. Для нормального функціонування валютного правлінню необхідні резерви, повністю забезпечують грошову базу. В якості резервів зазвичай виступають високоякісні процентні боргові цінні папери з номіналом в резервному активі. Саме по собі валютне правління є тільки частиною грошової системи. В цілому система валютного правління включає не тільки інститут валютного правління, але також комерційні банки та інші фінансові установи; певний стиль грошово-кредитної політики та готові «шаблони» дій, що вживаються валютним правлінням і урядом в області політики валютного курсу, конвертованості і т. п . Однак валютне правління не гарантує повністю відсутність валютних криз. Існує кілька ризиків, пов'язаних з функціонуванням в економіці валютного правління. До них можна віднести високу волатильність запасів резервних активів, криза ліквідності банківського сектора, залежність від міжнародних ринків капіталу і т.д. Приклад боргового менеджменту являє собою система критеріїв конвергенції країн Європейського Валютного Союзу. Щоб стати членом Союзу, необхідно задовольняти вимогам, сформульованим у Маастрихтському договорі, деякі з них виглядають наступним чином. Процентні ставки за довгостроковими державними цінних паперів не можуть бути більше ніж на 2% аналогічних показників трьох провідних країн Європейського Союзу. Ситуація з державними фінансами повинна поліпшуватися. Дефіцит державного бюджету не може перевищувати 3% ВВП. Якщо ця умова не виконується, дефіцит повинен безперервно і істотно знижуватися до необхідному рівню. У гіршому випадку, припустимо тимчасовий і винятковий зростання дефіциту бюджету. Сукупний державний борг не може перевищувати 60% ВВП або він повинен швидкими темпами наближатися до 60%. Всі попередні рекомендації стосувалися економічних величин, за які відповідально тільки уряд, однак на практиці справа ними не обмежується. У 1980-х рр.. у світі панувала т.зв. «Доктрина Лоусона»: держава має дбати виключно про свої власні показниках, - дефіцит бюджету і держборг, - тоді як дефіцит по балансу поточних операцій і заборгованість, що виникає через діяльність приватного сектора, повинна регулюватися ринковими силами, оскільки приватний сектор нібито сам здатний реально оцінити ризики. Проте досвід криз у 1990-х рр.. ясно продемонстрував, що, по-перше, надії на самообмеження і саморегулювання приватного сектора не завжди обгрунтовані, а по-друге, що від уряду у випадку кризи все одно очікують допомоги національній фінансовій системі. Внутрішні ж влади, хочуть вони того чи ні, розглядаються ринком як кредитор останньої інстанції. Щоб зрозуміти суть проблеми, необхідно проаналізувати складнощі, з якими стикається кредитор останньої інстанції в умовах фіксованого курсу. Основну проблему регулювання фінансової системи при фіксованому обмінному курсі можна позначити як конфлікт між двома цілями грошово-кредитної політики, для досягнення яких використовується один і той же фінансовий інструмент. В якості такого інструменту виступають резерви грошової влади. Цей фінансовий інструмент може використовуватися для досягнення двох цілей грошово-кредитної політики. По-перше, підтримувати конвертованість національної грошової одиниці до іноземних валют за певним обмінним курсом. Друга мета грошово-кредитної політики полягає у підтримці оборотності деякого класу банківських депозитів в грошові кошти. Якщо банки повністю припиняють погашати зобов'язання, відбувається колапс фінансової системи. Банківська криза характеризує ситуацію, в якій фактична або потенційна банківська паніка або «провали» ринку призводять до вимушеної призупинення банками внутрішньої конвертованості своїх зобов'язань, або до втручання уряду для запобігання дестабілізації в банківській системі. Якщо влада усуваються від підтримки банківської системи, ринкова вартість банківських депозитів повинна відображати здатність банку самостійно виконати свої зобов'язання, тобто вартість банківських пасивів розраховується з урахуванням оцінки якості банківських активів і рівня власного капіталу. У разі масового вилучення вкладів з банків, підозрюваних в неплатоспроможності, можливі тільки два варіанти розвитку подій. Або банк, - незважаючи на погіршення ліквідності, - продовжує погашати свої зобов'язання, або він зупиняє втечу вкладників, заморозивши виконання зобов'язань. У другому випадку, якщо банк остаточно не закривається, його зобов'язання починають звертатися на ринку з дисконтом до номіналу. Як показує міжнародний досвід, банківська криза найчастіше слід за кредитним бумом. У багатьох швидко зростаючих країнах приплив капіталу з-за кордону сприяє зростанню ліквідності і, як наслідок, збільшенню банківського кредитування. Наприклад, в Мексиці в 1989-94 рр.. до валютної кризи, коли на внутрішній ринок безперервно йшли нові капітали, кредитування приватного сектора банками росло в середньому на 27% ВВП на рік. Протягом трьох років, що послідували за кризою, цей показник склав тільки 11% ВВП. Найчастіше кредитна експансія супроводжується оптимістичними поглядами на економічні перспективи. У результаті утворюється рекурсивна зв'язок: оптимізм збільшує вартість активів, що, у свою чергу, піднімає вартість забезпечення і призводить до нового витка кредитування. Якщо банківський сектор відчуває нестачу в пруденційного нагляду та регулювання, фінансовий бум закінчується балансовими збитками через знецінення внутрішніх активів і подорожчання іноземних пасивів. Існує кілька механізмів, покликаних захистити банківську систему від подібних проблем. Одним з найлегших є створення фондів по страхуванню депозитів і поліпшення банківського регулювання. І той і інший методи дозволяють знизити навантаження на бюджет. Проте, як показує практика, влади для того, щоб не допустити ланцюгову реакцію банкрутств беруть банки «на поруки», в результаті чого задача компенсації банківських збитків лягає на плечі платників податків. Щоб цього не сталося перше, що може бути рекомендовано - дотримуватися стандартів банківського регулювання, нагляду та бухгалтерського обліку, розроблених Базельським Комітетом при Банку Міжнародних Розрахунків. Отже, крім грошової експансії владі необхідно відстежувати кредитну експансію і стан банківської системи, що є «творцем грошей» завдяки грошовому мультиплікатору. Однак розширення аналізу показує, що і цього не достатньо. У 1957 р. у Великобританії був створений «Комітет з вивчення роботи грошової системи» (т.зв. Комітет Редкліффа). Використовуваний Комітетом підхід до дослідження і виявлені ним факти привели до створення концепції, що фінансова система, включаючи що є її ядром банки, повинна розглядатися в широкому аспекті, що охоплює всі фінансові інститути та ринки. Комітет Редкліффа відкинув традиційний погляд на банки як на єдиних «творцем грошей» і дійшов висновку, що завданням грошово-кредитної політики має бути вплив на стан ліквідності економіки в цілому - широке поняття, що зачіпає не тільки обсяг ліквідних активів, а й операції та очікування ринків і фінансових інститутів, що створюють такі активи і працюють з ними. Висновки Комітету Редкліффа призвели до появи т.зв. «Нового погляду» на грошову масу ("new view" on money supply), який полягає в тому, що грошова пропозиція формується не тільки з банківських депозитів, але й з усіх грошових зобов'язань фінансової системи. Якщо говорити мовою сучасної економічної теорії, то для запобігання криз владі необхідно контролювати загальну фінансову експансію і «мильні бульбашки» в економіці. агресивна поведінка фінансових установ; фінансове дерегулювання і лібералізація; неадекватний ризик-менеджмент з боку фінансових інститутів; слабке регулювання банківського сектора; тривала м'яка грошово-кредитна політика; оподаткування та регулювання, що стимулює ріст цін на реальні активи; надлишкове довіру і ейфорія стосовно економічних перспектив; концентрація операцій в декількох місцях, що стають фінансовими центрами. Як правило, експансіоністська грошово-кредитна і податково-бюджетна політика ведуть не тільки до кредитного, а й до фінансового буму в цілому. Бум згодом сприяє накопиченню зайвого боргу і неефективним інвестиціям в реальні активи через їх переоцінки. Піраміда може зруйнуватися сама, як це прекрасно описується теорією рефлексивності Дж. Сороса, або завдяки діям влади, катування загальмувати її розвиток. Жорсткість грошово-кредитної політики з метою стримування інфляції та коригування платіжного балансу, ведуть спочатку до падіння цін на активи, а потім до зниження економічної активності і складнощів з обслуговуванням внутрішнього і зовнішнього боргу. Зменшення вартості забезпечення і чистого накопиченого багатства позначаються високим рівнем безнадійних кредитів, який загрожує платоспроможності банківської системи. Як показують емпіричні дослідження, погіршення макроекономічних умов і кредитний бум зіграли головну роль у валютних кризах латиноамериканських країн у 1980-х і 1990-х рр. Таким чином, проблема валютного кризи охоплює велике коло питань: від проблеми оптимального регулювання економіки в цілому до поведінки індивідуумів на мікроекономічному рівні. Так чи можливо щось зробити, щоб їх запобігти або, хоча б, уникнути частого повторення валютних потрясінь? Одне рішення пропонує владі слідувати більш продуманою і послідовною економічній політиці. Тоді у спекулянтів просто не виникне приводу для початку атаки на валютний курс. Всі наведені вище міркування говорять про те, що на практичному рівні це навряд чи можливо. Побіжний погляд на валютні кризи 1990-х рр.. показує, що найкраще їх можна описати за допомогою моделей другого покоління. Їх розробка виявила, що валютні кризи можуть відбутися, навіть якщо між внутрішньою економічною політикою і валютними режимом існує повна сумісність. Згідно з моделями другого покоління валютні кризи пояснюються не реальними діями влади, а очікуваннями фінансових ринків того, що влада може захотіти зробити. Таким чином, навіть якщо влада слідують більш продуманою і послідовною економічній політиці, він не гарантує захисту від валютних криз. Проти ірраціональної поведінки інвесторів можна висунути дві кардинальні заходи. Один варіант вирішення проблеми сходить ще до 1960-их рр.. У той період валютні кризи були рідкістю, оскільки діяв жорсткий контроль за рухом капіталу, і маси «гарячих грошей», викликають кризи, просто не могли переміщатися з однієї країни в іншу. Іншими словами, влада контролювали мобільність міжнародного капіталу, і кризи не могли відбуватися просто в силу заборони на операції з валютними цінностями. Наскільки може бути ефективною політика короткостроковій ізоляції, виражена через контроль за рухом капіталу або відмова від конвертованості? Якщо міжнародні кризи передаються крізь тимчасові канали, то стратегія короткостроковій ізоляції може бути використана проти валютних криз. Однак якщо кризи поширюються через перманентні канали, то її ефективність можна поставити під сумнів. Проблема полягає в тому, що у тимчасових каналів трансмісійні механізми змінюються протягом кризи, а у перманентних каналів їх структура залишається постійною як в кризові, так і в спокійні часи. Досвід останніх фінансових потрясінь свідчить про те, що Межриночний зв'язку суттєво не змінюються протягом кризи, тобто більшість шоків передаються по перманентним каналах (торговельні зв'язки, сукупні шоки і т.д.). І лише незначне число доказів існує на користь тимчасових каналів (множинне рівновагу, ендогенні проблеми ліквідності). Таким чином, стратегія короткостроковій ізоляції не буде успішна в запобіганні криз, її використання призведе лише до затримки макроекономічної адаптації до зовнішнього шоку. Інший варіант полягає в тому, щоб гарантувати приватному сектору подальшу поведінку влади. Необхідно гарантувати, що дії держави в майбутньому жодним чином не увійдуть в протиріччя з політикою фіксованого валютного курсу. Можна спробувати гарантувати це різними способами, однак єдиною повноцінною страховкою від валютних криз залишається відсутність валютного курсу як такого. Іншими словами, якщо країни хочуть підтримувати валютну стабільність, вони повинні уникати половинчастих рішень і приєднуватися до валютного союзу з спільною грошовою одиницею. Це зовсім не означає, що проти валютного кризи немає ефективних захисних заходів. Всі перераховані рекомендації будуть знижувати ймовірність настання кризи, проте входження у валютний союз являє собою найефективніший засіб його запобігання. | ||
| « Попередня | Наступна » | |
|
| ||