13.3. Модель оцінки капітальних фінансових активів
Ризик. Як вже зазначалося, доцільність придбання того чи іншого виставленого на продаж фінансового активу (а отже, і ціна на нього) визначається насамперед тієї прибутковістю (тобто відносним доходом, віддачею з рубля, інвестованого в цей актив), яка очікується (або обіцяється емітентом) від володіння ним. Будь-якому кваліфікованому фахівцю зрозуміло, що обіцянка - це ще не факт, воно цілком може і не відбутися, однак, будучи під-кріплення всілякими рекламними діями, більш-менш сприятливими тенденціями і ринковими ажіотажними очікуваннями, воно, з одного боку, робить істотний вплив на ценооб-разование, а з іншого боку, безумовно, пов'язане з ризиком. Іншими словами, чим вище обіцяєма (або очікувана) прибутковість, тим вище ризик її неотримання. Підгрунтя даної тези очевидна: в умовах вільного ринку потенційні можливості емітента в загальних рисах відомі, вони не можуть аномально перевищувати можливості своїх конкурентів, а тому обіцянку підвищеної прибутковості може базуватися лише на деяких факторах і обставин, у відомому сенсі прихованих від публіки. Наскільки спроможні ці завуальовані чинники - велике питання, а отже, їх позитивний ефект (тобто надприбутковість) ризиків за визначенням. Це ризик, пов'язаний з даним емітентом; зрозуміло, що існує і ще один ризик - ризик проведення операцій з фінансовими активами взагалі, тобто общери-нічний ризик. Зрозуміло, що ці обставини позначаються на цінах на фінансовому ринку.
Загальноринковий кон'юнктура. Будь емітент є лише ґн> леї або менш значущою частинкою національної (а в широкому смие ІЕ загальносвітової) економіки, а тому його діяльність не може бути абсолютно автономною. Складаються тенденції в економіці в більшій чи меншій мірі відбиваються як на виробничих та фінансово-економічних характеристиках господарюючого суб'єкта, так і на емітуються ним цінних паперах. Цей зв'язок знаходить відображення насамперед у загальнонаціональних індикаторах, в числі яких прибутковість по державних цінних паперів, ставка рефінансування, інфляція та ін
Таким чином, ми приходимо до очевидного висновку: оцінку капітальних фінансових активів необхідно здійснювати , розглядаючи оцінюваний актив в контексті загальноекономічних тенденцій взагалі і тенденцій на фінансових ринках зокрема, тобто в його взаємозв'язку і взаємозумовленості з іншими аналогічними (в тій чи іншій мірі) активами і деякими загальнонаціональним індикаторами. Ця ідея знайшла втілення у розробці так званої моделі оцінки капітальних фінансових активів, або однофакторний моделі.
Логіка моделі така. Основними індикаторами на ринку каїн тальних фінансових активів, використовуваними інвесторами, являю їсі. середня ринкова прибутковість km \ безризикова прибутковість krf, йод кот-рій звичайно розуміють прибутковість довгострокових державних цінних паперів; очікувана прибутковість цінного паперу ke, доцільне і, операції з якою аналізується; коефіцієнт /?, що характеризує граничний внесок даної акції в ризик ринкового портфеля, йод кот-рим розуміється портфель, що складається з інвестицій у всі котірує-мі на ринку цінні папери, причому пропорція вкладення в конкурують-ную папір дорівнює її частці в загальній капіталізації ринку. У середньому для ринку /? = 1; для цінного паперу, більш ризиковою в порівнянні з рин-ком, /? > 1; для цінного паперу, менш ризиковою в порівнянні з ринком, Р <1.
Очевидно, що різниця (кт - кг /) являє собою ринкову премію за ризик вкладення коштів не в безризикові, а в ринкові активи; різницю (ке - кг!) ~ Це очікувана премія за ризик вкладення в дану цінний папір; два цих показника пов'язані прямо пропорційною залежністю через бета-коефіцієнт:
Обидві формули виражають модель оцінки фінансових активів (САРМ) у застосовувану, зокрема, для прогнозування прибутковості будь-якого цінного паперу, що звертається на ринку. Модель має дуже просту інтерпретацію: чим вище ризик, що уособлюється з даною фірмою, порівняно із середньоринковими (а ринок ризиків за визначенням), тим більше премія, одержувана від інвестування в її цінні папери. Як відомо, на основі прогнозної прибутковості і даних про очікувані доходи, що генеруються деякої цінним папером, можна розрахувати її теоретичну вартість; тому модель САРМ часто називають моделлю ціноутворення на ринку капітальних фінансових активів. Зауважимо, що відомі різні уявлення САРМ - в термінах прибутковості (найбільш поширене) і в термінах вартісних оцінок (докладніше див: [Крушвіца, 2000]).
Як видно з моделі (13.9), очікувана дохідність (кв) акцій якоїсь фірми АА є функцією трьох взаємопов'язаних і взаємообумовлених параметрів: середньоринкової прибутковості, безризиковою прибутковості і властивого даній фірмі ^-коефіцієнта. Середньоринкова прибутковість (market rate of return) у загальному випадку являє собою прибутковість ринкового портфеля. В якості km беруть, наприклад, середню прибутковість по акціях, включеним в ринковий портфель, який використовується для розрахунку якого-небудь загальновідомого індексу (згадаємо, зокрема, про Dow Jones 30 Industrials і Standard & Poor's 500-Stock Index). Значення km можна знайти у файлах провідних інформаційно-аналітичних агентств і бірж.
Бета-коефіцієнт (beta-coefficient,?) Являють собою основний фактор, що відображає взаємні кореляції прибутковості даної фірми з дохідностями цінних паперів, що обертаються на даному ринку. Він являє собою міру систематичного ризику акцій даної компанії, що характеризує варіабельність її прибутковості по відношенню до середньоринкової дохідності (тобто до прибутковості ринкового портфеля). Можна ще сказати, що? висловлює чутливість прибутковості акцій даного емітента стосовно середньоринкової прибутковості. Значення? коливається близько 1 (для ринку в середньому? = 1), тому для фірми з високими його значеннями будь-яка зміна на ринку в середньому може призводити до ще більшої колеблемости її показників прибутковості. Коротко кажучи,? - Показник ризиковості цінних паперів фірми.
Модель САРМ є основним інструментом для оцінки доцільності операцій з фінансовими активами на ринку капіталу. На відміну від моделі Гордона, вона вже не передбачає необхідності оцінки можливих до отримання дивідендів. Вирішальну роль має точність оцінки відповідних параметрів САРМ. Ці показники інерційні, а їхні значення оцінюються, періодично коригуються і публікуються агентствами по фірмах, цінні папери яких котируються на ринку, тобто рівень професіоналізму в оцінці kr /,? і km набагато вище, ніж при індивідуальній оцінці рядовим інвестором перспектив фірми щодо її очікуваних доходів.
Модель САРМ супроводжується рядом передумов, причому деяких з них носять виключно теоретичний характер (наприклад, відсутність трансакційних витрат, абсолютна подільність і досконала ліквідність активів та ін.) У цьому певна слабкість моделі і підстава для критики.