15.2. Вартість основних джерел капіталу
Рис. 15.1. Модель встановлення вартості капіталу
Наведений графік має наочну інтерпретацію. В умовах рівноважного ринку капіталу вартість джерела встановлюється стихійно в результаті взаємодії учасників цього ринку. Крива АВ являє собою криву пропозиції на капітал даного типу: чим більше пропозиція, тим менша ціна, яку згодні платити потенційні користувачі. Крива СІ - це крива попиту; її пове-дення протилежно зміни кривої пропозиції: чим більше попит на фінансові ресурси, тим більше ціна, яку запитують за ці ресурси їх власникам. Рівень вартості капіталу, відпо-відний точці перетину кривих, характеризує поточний оптимальне, з позиції ринку, її значення, що встановилось на ринку капіталу в даний момент.
Розглянемо логіку розрахунку показників вартості згаданих довгострокових джерел. Вихідними є такі ключові посили: а) міркування ведуться з позиції фірми як самостійного суб'єкта економічних відносин, б) для забезпечення порівнянності порівнювані показники розглядаються на посленалоговой основі; в) приводяться нижче алгоритми розглядаються в контексті нормально функціонуючої, усередненої ринкової економіки. Якщо економіка, наприклад, є високоінфляціонной або в ній істотну роль грають позаринкові механізми, інструменти та обмеження (зокрема, в області оподаткування), то поняття вартості джерела буде спотворене і не може розраховуватися за приводиться формулами.
Позиковий капітал. Основними складовими позикового капіталу є банківські кредити і випущені фірмою облігації. Вартість першої складової повинна розглядатися з урахуванням податку на прибуток. Згідно з нормативними документами (маються на увазі бухгалтерські, але не податкові регулятиви) відсотки за користування кредитами банку включаються в собівартість продукції. Тому з позиції вартість одиниці такого джерела «Банківський кредит» (k $ c) менше, ніж сплачуваний банку відсоток:
Для знову планованого випуску облігаційної позики при розрахунку вартості джерела рекомендується враховувати вплив можливої різниці між ціною реалізації облігацій та їх номінальною вартістю (перша нерідко може бути нижче, зокрема, за рахунок видатків з випуску облігацій та продажу їх на умовах дисконту).
Капітал власників. З позиції розрахунку вартості власного капіталу доцільно виділяти три джерела власних коштів компанії: 1) часткової капітал у вигляді привілейованих акцій; 2) часткової капітал у вигляді звичайних акцій; 3) реінвестований прибуток. Перша вистава джерела уособлює власників привілейованих акцій; два інших - власників звичайних акцій.
Акціонери в обмін на надання своїх коштів комерційної організації розраховують на отримання дивідендів. Їх дохід чисельно буде дорівнює витратам організації щодо забезпечення даного джерела засобів. Тому з позиції комерційної організації вартість такого джерела приблизно дорівнює рівню дивідендів, що виплачуються акціонерам. Оскільки за привілейованими акціями виплачується фіксований відсоток від номіналу, тобто відома величина дивіденду, то ціна джерела коштів «Привілейовані акції» розраховується за формулою (15.3)
Такий алгоритм розрахунку має ряд недоліків. По-перше, він мо-же бути реалізований лише для компаній, що виплачують дивіденди. По-друге, показник очікуваної прибутковості, яка і є вартістю капіталу з позиції компанії, дуже чутливий до вимірюв-нению коефіцієнта третє, тут не враховується фактор ризику. У цьому сенсі модель САРМ вважається набагато більш об'єктивної - в ній враховується в доста? Очно оперативному режимі вплив всіх ринкових очікувань, тобто вона у відомому сенсі менш суб'єктивна, ніж модель Гордона.
Модель САРМ описує залежність між показниками прибутковості і ризику індивідуального фінансового активу і ринку в цілому.
Безумовно, наведена ланцюжок відносин повною мірою вірна лише в теоретичному сенсі, оскільки в реальному житті можливі будь-які відхилення, зумовлені як зовнішньою кон'юнктурою, так і ефективних діяльності самої компанії, проте вона корисна для розуміння логіки і послідовності виконання процедур по залученню джерел фінансування. Крім того, деякі соот-носіння з позиції теорії абсолютно виправдані. Наприклад, досить очевидно, що вартість власних коштів повинна бути більше вартості позикових коштів, оскільки відносні витрати з підтримки останніх найчастіше фіксовані і виплачуються в першочерговому порядку порівняно з дивідендами, тобто вони менш ризикові; меншому ризику повинна відповідати і менша прибутковість.
Навіть в стабільній економіці система фінансування діяльності компанії не залишається постійною, особливо на етапі становлення. Однак у міру стабілізації видів діяльності, масштабів виробництва, зв'язків з контрагентами поступово складається певна структура джерел, оптимальна для даного виду бізнесу і конкретної компанії. У найбільш простому випадку можна говорити про деяке оптимальному співвідношенні між власними і позиковими засобами; в більш загальному випадку можна оцінювати структуру з урахуванням всіх розглянутих вище джерел.
Показник, що характеризує відносний рівень загальної сум-ми регулярних витрат на підтримку сформованої (оптимальної, цільової та ін.) структури капіталу, авансованого в діяльність компанії, у відсотках до загального обсягу залучених коштів та Вира-ваний в термінах річної процентної ставки, якраз і характеризує вартість капіталу, авансованого в діяльність компанії, і носить назву середньозваженої вартості капіталу (weighted average cost of capital, WACC). Цей показник відбиває сформований на підприємстві мінімум повернення на вкладений у його діяльність капі-тал, його рентабельність, і розраховується за формулою середньої арифмет-тичної зваженої по нижчеподаному алгоритмом
.
Не тільки власне розрахунок значення \ VACC, але і обгрунтованість застосування цього показника в аналітичних розрахунках пов'язані з визна-поділ застереженнями і умовностями. Зокрема, при аналізі інве-стіціонного проектів використання \ VACC в якості ставки Дискон-тирования можливо лише в тому випадку, якщо є підстава підлоги-гать, що нові та існуючі інвестиції мають однакову ступінь ризику і фінансуються з різних джерел, які є типовими для фінансування інвестиційної діяльності в даній компанії. Нерідко залучення додаткових джерел для фінансування нових проектів призводить до зміни фінансового ризику компанії в цілому, тобто до зміни значення У / АСС. Відзначимо також, що на значення цього показника впливають не тільки внутрішні умови діяльності компанії, але і зовнішня кон'юнктура фінансового ринку; так, при зміні процентних ставок змінюється і необхідна акціонерами норма прибутку на інвестований капітал, що впливає на значення УУАСС.
Незважаючи на зазначені умовності, У1АСС з позиції теорії все ж вважається найбільш прийнятним орієнтиром при розрахунку маржинальних витрат по залученню нових джерел фінансування за умови, що нові проекти мають той же рівень виробничого і фінансового ризику. Крім того, \ \ ГА З С може використовуватися для оцінки орієнтовної ринкової вартості фірми. Один з можливих підходів для такої оцінки полягає в наступному.
Згадаймо, що теоретична вартість будь-якого фінансового активу (V,) при заданому рівні необхідної прибутковості (г) і прогнозованих по роках доходів (С ^) визначається за допомогою БСР-моделі (9.2). Якщо доходи по роках однакові (С ^ в С), то в умовах передумови про необмеженість строку діяльності компанії формула (9.2) транс-формується таким чином:
Безумовно , наведена формула дає приблизну оцінку; точніші розрахунки припускають роздільну оцінку ринкової вартості власного і позикового капіталу і підсумовування отриманих результатів. Наведена формула підкреслює ще один аспект значущості процедур контролю та управління значенням средневзве-шенной вартості капіталу: за інших рівних умов його зниження підвищує капіталізовану вартість фірми, що відповідає цільовій установці, яку задають власники компанії своєму на-емному управлінському персоналу.
Яка ж можлива варіація компаній за показником WACC? Статистика по вітчизняним комерційним організаціям відсутня. Можна навести приклад із західної практики. Так, за даними про 177 американських компаніях, опублікованими в журналі Fortune, 16,8% компаній з аналізованої вибірки мали середньозважену вартість капіталу до 11%; 65% компаній - від 11 до 17%; 19,2% компаній - понад 17% [ Gitman, р. 400].