| Головна |
| « Попередня | Наступна » | |
15.3. Основи теорії структури капіталу | ||
|
Для розуміння логіки подальшого викладу матеріалу наведені раніше міркування можна резюмувати у вигляді декількох досить очевидних тез: власник створює фірму, вкладаючи в неї свій капітал і маючи на меті примножити його за рахунок отримання прибутку, що генерується фірмою; в залежності від поточних переваг власника, загальноринковою кон'юнктури та інвестиційних можливостей прибуток може вилучатися з фірми або реинвестироваться (частково або повністю) в її активи; останнє означає розширення генеруючих можливостей фірми; управління фірмою, а значить, і вкладеним у неї капіталом, доручається досвідченим фахівцям в особі топ-менджерів, в завдання яких входить і управління фінансовою структурою фірми; значуща за величиною прибуток, по-перше, залежить від розміру задіяного капіталу (а в загальному випадку - від обсягу залучених ресурсів) і, по-друге, для її генерування потрібен певний час; поточний прибуток є лише одним із проявів зростання добробуту власника фірми; іншим проявом, іноді навіть більш значущим, є зростання капіталізації бізнесу за рахунок нарощування внутрішньофірмового гудвілу і ринкових очікувань; крім самофінансування ринкова бізнес-середовище надає фірмі можливість швидкого залучення додаткових джерел фінансування, тобто множення її генеруючих потужностей і, отже, більш швидкого досягнення цільових установок з нарощування добробуту її власників; ринок капіталу практично бездонна, а тому фірма може залучати досить великі обсяги капіталу; джерела фінансування взаємопов'язані і взаємозалежні, при цьому фірмі доступні різні схеми фінансування, що припускають те або інше сполучення джерел; в умовах ринку джерела не є безкоштовними, а тому кожен з них, розглянутий ізольовано, з одного боку, бере участь в генеруванні доходу, але, з іншого боку, припускає несення фірмою-реципієнтом регулярних витрат у вигляді плати постачальнику капіталу; очевидно, що залучення чергового джерела доцільно тільки в тому випадку , якщо очікувані від його використання доходи перевершать регулярні витрати по його підтримці; як поточна діяльність, так і реалізація того чи іншого довгострокового проекту інвестування та (або) фінансування позначається на умовах залучення чергового, знову мобілізуються джерела , а отже, на середньозваженій вартості фінансової структури взагалі і капіталу зокрема; значення УУАСС відбивається на вартості фірми, тобто переважна кількість рішень щодо її фінансової структури безпосередньо зачіпає інтереси власника. Сформульовані тези приводять нас до цілком резонне питання: зрозуміло, що основним способом збільшення добробуту власника є прибуткова діяльність фірми; разом з тим не можна Чи, а якщо так, то якою мірою, сприяти вирішенню цього завдання за рахунок оптимізації фінансової структури фірми і насамперед структури її капіталу? Іншими словами, чи існує піддатлива не теоретичному поясненню, але практичного керування залежність між вартістю фірми і структурою її капіталу? Ця проблема якраз і вивчається в рамках теорії структури капіталу. Під вартістю (цінністю) фірми (value of a firm) розуміється величина її власного капіталу (точніше, капіталу власників). Якщо взяти за основу баланс російської фірми , то мова йде про вартісну оцінку розділу «Капітал і резерви», причому оцінка може бути зроблена як по історичних, так і за ринковими цінами. Оскільки традиційно баланс складається в історичних цінах, відповідна вартісна оцінка фірми практично збігається з підсумком по розділу «Капітал і резерви ». Оцінка вартості фірми в термінах ринкових цін набагато складніше. Тут слід розрізняти дві ситуації: а) лістингових компаній (listed company), тобто компанія, котирують свої акції на організованому фондовому ринку, б) звичайна компанія, т. е . компанія, якщо й має стосунок до фондового ринку, то лише в якості учасника вторинного ринку. У ситуації а) існує досить об'єктивна поточна оцінка вартості фірми через ринкові механізми у вигляді сукупної оцінки економічної цінності всіх її акцій, допущених до офіційної торгівлі на фондовій біржі. Ця оцінка називається ринковою капіта-лизацией (market capitalization). Таким чином, поняття «ринкова ка-капіталізації» і «вартість (цінність) лістингових компанії» - сі-ноніми. У ситуації б) фірма є унікальним суб'єктом бізнес-середовища і не має публічно визнаною і оприлюдненою ринкової оцінки. Подібна оцінка може бути отримана лише в результаті цілеспрямованої акції - шляхом запрошення професійних оцінювачів. Звідси випливає очевидний висновок: подібна оцінка буде виключно суб'єктивною. З формальних позицій ринкова вартість фірми (незалежно від того, чи визначається вона ринком або формується оцінювачем) узагальнює вартісну оцінку трьох компонентів: а) чистих активів фірми, що залишаються в розпорядженні її власників після задоволення вимог третіх осіб , причому оцінка робиться, виходячи з цін можливої реалізації активів фірми окремо, б) гудвілу фірми; в) очікування ринку щодо перспективності даної фірми (цей компонент проявляється лише щодо лістингових компаній). В основі першого компонента - активи фірми; другий компонент можна трактувати як притаманну фірмі управлінсько-технологічного ську культуру в плані ведення бізнесу, напрацьовану з роками, її зв'язки, репутацію; в основі третього компоненту - відносно стійкі або ажіотажні очікування інвесторів щодо інвестиційної та спекулятивної привабливості цінних паперів як товару на фондовому ринку. Найбільший внесок у варіювання ринкової капіталізації фірми вносить саме останній компонент (приклади американського фондового ринку показують, що протягом коротких проміжків часу ринкова капіталізація може зменшуватися в рази). Взаємозв'язок між вартістю фірми та вартістю її капіталу. Питання можливості та доцільності управління структурою капіталу як чинником підвищення її цінності давно дебатуються серед учених і практиків. Існують два основні підходи до цієї проблеми, що розвиваються відповідно традиціоналістами і послідовниками теорії Модільяні - Міллера. Послідовники традиційного підходу вважають, що, по-перше, вартість капіталу фірми залежить від його структури і, по-друге, існує оптимальна структура капіталу, що мінімізує значення WACC і, отже, максимізує ринкову вартість фірми. Це і є так звана цільова структура капіталу (target capital structure). Можливість її досягнення пояснюється наступним чином. Позикове фінансування дешевше, ніж фінансування за рахунок власного капіталу. Зміна вартості будь-якого джерела відбувається не безперервно, а стрибкоподібно. Тому, якщо фірма має достатній рівень резервного позикового потенціалу, їй охоче дадуть у борг, тобто вона може без шкоди залучати позиковий капітал, що призводить до зниження значення WACC і зростанню вартості фірми. Одне з підтверджень досвідченості та професійної грамотності фінансового менеджера якраз і полягає у виявленні орієнтира в співвідношенні між власним і позиковим капіталами. Результатом успішної діяльності фірми є нарощування величини власних дже-рел, а значить, можливість пропорційного залучення за-позикових коштів, тобто підтримання цільової фінансової структури. Основоположники другого підходу, Ф. Модільяні та М. Міллер, стверджують, що при деяких припущеннях щодо ринку ринкова вартість фірми і вартість капіталу не залежать від його струк-тури, а отже, їх не можна оптимізувати, не можна і нарощувати ринкову вартість фірми за рахунок зміни структури капіталу. Суть аргументації в наступному. Зростання частки більш дешевого позикового капіталу супроводжується підвищенням рівня фінансового левериджу, тобто підвищенням фінансового ризику, значну частину якого несуть власники фірми. А тому вони вимагатимуть певної компенсації додаткового ризику, що виражається в підвищенні очікуваної ними норми прибутку: іншими словами, зниження витрат по позикового фінансування буде нівелюватися приблизно таким же зростанням витрат за власними джерелами. В умовах ефективного ринку маніпуляції зі структурою джерел не можуть допомогти в нарощуванні вартості фірми - в цьому суть підходу Модільяні - Міллера. Детальніше про розглянуті підходах см. в роботі: [Ковальов, 2007 (а)]. | ||
| « Попередня | Наступна » | |
|
| ||