16.2. Можливості оптимізації дивідендної політики: теоретичні підходи
Позитивну відповідь на перше питання не викликає сумніву - дивідендна політика, як і управління структурою капіталу компанії, робить істотний вплив на зміну добробуту її власників. Для того щоб підтвердити цю досить очевидну істину, згадаємо одну з основних моделей оцінки акцій - модель Гордона (див. розд. 12.3):
З даного подання видно, що чим більше очікуваний дивіденд і чим вище темп його приросту, тим більше теоретична вартість акції. Підвищення вартості акції якраз і рівносильно збільшенню добробуту акціонерів. Таким чином, напрошується висновок про доцільність нарощування величини дивіденду в часі. Однак такий висновок надто прямолінійний, оскільки можна міркувати і трохи інакше.
По-перше, в класичному сенсі виплата дивідендів припускає, що компанія в цей момент часу має в своєму розпорядженні велику суму вільних готівкових грошей; очевидно, що така передумова вірна не завжди - більше того, ситуація, коли компанія відчуває потребу в готівкових коштах, зустрічається набагато частіше, причому це не обов'язково пов'язане з незадовільним фінансовим станом. По-друге, виплата дивідендів зменшує можливості рефінансування прибутку, що з позиції довгострокової перспективи може негативно позначитися на подальших прибутках компанії, тобто і на добробуті її власників. По-третє, заповнювати нестачу фінансування після відтоку коштів у зв'язку з виплатою дивідендів доведеться шляхом мобілізації інших джерел; це потребує часу і витрат. За такої схеми міркувань напрошується прямо протилежний висновок - великі дивіденди не вигідні.
У теорії фінансів здобули популярність три підходи до обгрунтування оптимальної дивідендної політики: теорія іррелевантние ді-дів, теорія суттєвості дивідендної політики, теорія податковою диференціації.
Теорія іррелевантние дивідендів. Розробники цієї теорії (1961) американські вчені Ф. Модільяні та М. Міллер вважають, що величина дивідендів не впливає на зміну сукупного багатства акціонерів, яке визначається здатністю фірми генерувати прибуток і більшою мірою залежить від правильності інвестиційної політики, ніж від того, в якій пропорції прибуток підрозділяється на виплачену у вигляді дивідендів та реінвестувати. Іншими словами, оптимальної дивідендної політики як фактора підвищення вартості фірми не існує в принципі.
Логіка міркувань Модільяні і Міллера така. Якщо компанія отримала прибуток Рп і має можливість її інвестувати в проект / Р, що генерує таку ж прибутковість, як і в середньому в компанії, то вона може вибрати будь-який з варіантів: реінвестувати прибуток у повному обсязі; виплатити рею прибуток у вигляді дивідендів і профінансувати проект за рахунок додаткової емісії акцій; частину прибутку виплатити у вигляді дивідендів, далі компенсувати відтік коштів додатковим випуском акцій і потім профінансувати проект за рахунок двох джерел: нерозподіленого прибутку та надходжень від емісії акцій.
Теорія суттєвості дивідендної політики. Представники цього підходу, які є опонентами теорії Модільяні - Міллера, вважають, що дивідендна політика, безсумнівно, істотна, більше того, вона впливає на величину сукупного багатства акціонерів. Основними ідеологами цього напряму у вирішенні проблеми вибору дивідендної політики вважаються М. Гордон і Дж. Линтнер. Основний їхній аргумент виражається крилатою фразою: «Краще синиця в руках, ніж журавель у небі», а сенс підходу полягає в тому, що інвестори, виходячи з принципу мінімізації ризику, завжди віддають перевагу поточні дивіденди доходах, лише потенційно можливим у майбутньому, в тому числі і можливого приросту акціонерного капіталу. Крім того, поточні дивідендні виплати зменшують рівень невизначеності інвесторів щодо доцільності і вигідності інвестування в дану компанію; тим самим їх задовольняє відносно менша норма прибутку на інвестований капітал, ісйользуе-травня як коефіцієнта дисконтування, що призводить до зростання ринкової оцінки акціонерного капіталу. Навпаки, якщо дивіденди не виплачуються, невизначеність збільшується, зростає і прийнятна для акціонерів норма прибутку, що призводить до зниження ринкової оцінки акціонерного капіталу, тобто до зменшення добробуту акціонерів. Таким чином, основний висновок з міркувань Гордона і Лінтнер такий: у формулі загальної прибутковості дивідендна прибутковість має пріоритетне значення; збільшуючи частку прибутку, що спрямовується на виплату дивідендів, можна сприяти підвищенню ринкової вартості фірми, тобто збільшення благо-стану її акціонерів.
Теорія податкової диференціації. Суть даного підходу, розробленого в кінці 70-х - початку 80-х рр.. XX в. Р. Літценбергером і К. Рамасвамі, полягає в тому, що з позиції акціонерів пріоритетне значення має не дивідендна, а капіталізована дохідність; це має місце в тому випадку, якщо дохід від капіталізації оподатковується за меншою ставкою, ніж отримані дивіденди. Так, в США ставки оподаткування періодично змінювалися, однак у кожному разі розходження між ними зберігалося (наприклад, з податкового законодавства США 1992 дохід за дивідендами обкладався за ставкою до 31%, а дохід від приросту капіталу - 28%); крім того, сплата податку на дохід від капіталізації здійснюється лише при його реалізації.
Відповідно до цієї теорії якщо дві компанії розрізняються лише в способах розподілу прибутку, то акціонери фірми, що має відносно високий рівень дивідендів, повинні вимагати підвищений дохід на акцію, щоб компенсувати втрати в зв'язку з підвищеним оподаткуванням. Таким чином, компанії невигідно платити високі дивіденди, а її ринкова вартість максимизируется при відносно низькій частці дивідендів в прибутку. У різних країнах світу по-різному підходять до вирішення пробле-ми вибору дивідендної політики з урахуванням оподаткування. Напри-заходів, у Великобританії, Австралії, Канаді та ряді інших країн ставка податку однакова, у Німеччині та Японії реінвестований прибуток оподатковується за вищою ставкою в порівнянні з виплаченими ді-дів, у Франції - навпаки. Крім того, в більшості країн існує диференціація платників податків щодо сплати податків, це також позначається на перевагах тієї чи іншої групи інвесторів щодо частки реінвестованого прибутку. Короткий огляд такого аспекту дивідендної політики в міжнародному контексті можна знайти, наприклад, у книзі [Брейлі, Майерс, с. 420-421].
Крім того, є численні свідчення про те, що будь-які серйозні зміни в області дивідендної політики негайно позначаються на ціні акцій даної компанії. Наведемо деякі приклади. Коли в травні 1987 р. відомий фірма Apple Computer вперше у своїй історії оголосила про виплату дивідендів у розмірі 4 центів на акцію (всього 5 млн дол), ринкова ціна її акцій в той же день зросла на 219 млн дол
Більшість практиків вважає проблему оптимізації дивідендної політики надзвичайно актуальною. Разом з тим визнається і той факт, що якогось єдиного формалізованого алгоритму у виробленні дивідендної політики не існує - вона визначається багатьма факторами, в тому числі і трудноформалізуемимі, наприклад, психологічними. Тому кожна компанія повинна вибирати свою суб'єктивну політику виходячи насамперед з притаманних їй особливостей. Разом з тим можна виділити дві основоположні інваріантні завдання, які вирішуються в процесі вибору оптимальної дивідендної політики. Вони взаємопов'язані і полягають у забезпеченні максимізації сукупного надбання акціонерів; достатнього фінансування діяльності компанії. Ці завдання ставляться на чільне місце при розгляді всіх основних елементів дивідендної політики: джерел дивідендів, порядку їх виплати, видів дивідендних виплат і ін