| Головна |
| « Попередня | Наступна » | |
18.2. Неокласична теорія фінансів | ||
|
З певною часткою умовності можна стверджувати, що в рамках класичної теорії фінансів розвивалася і систематизувалась, в основному ліва частина схеми, представленої на рис. 1.1, тобто центру-лізованних (або публічні) фінанси. Що стосується правої її частини - децентралізованих фінансів і фінансових відносин із закордоном, то власне відносини і операції існували і в ті часи, од-нако теоретичного їх осмислення та систематизації не було. І лише в міру розвитку національних і міжнародних фінансових ринків і посилення впливу носіїв децентралізованих фінансів почала формуватися потреба в концептуальних засадах неокласичної теорії фінансів, суть якої полягає в теоретичному осмисленні й обгрунтуванні ролі і механізмів взаємодії ринків капіталу і найбільших національних і транснаціональних корпорацій в міжнародних та національних фінансових відносинах. 40-е і 50-е рр.. XX в. можна назвати початком принципово нової стадії у розвитку фінансової науки, у трактуванні її логіки і змісту; саме в ці роки отримує своє оформлення неокласична теорія фінансів. За історичними мірками, становлення і розвиток нової теорії йшло досить швидкими темпами; основна причина - винятково затребуваність з боку практики (розвиток і інтерна-ціоналізація бізнесу, зміцнення фінансових ринків, нарощування банківського сектора та ін.) Вже наприкінці 50-х рр.. XX в. завдяки підсилю-ям представників англо-американської фінансової школи нове на-правління остаточно відділилося від прикладної мікроекономіки та початок домінувати у фінансовій науці. Підкреслимо, що перехід від класичної до неокласичної теорії фінансів не був якимось унікальним, самостійним явищем - він здійснювався в рамках становлення неокласичної економії і був теоретично підкріплений розробками провідних представників нового напрямку - маржинализма. Можна згадати, зокрема, про теорію граничної корисності У. Джевонса (William Stanley Jevons, 1835-1882) і про дослідження Е. Бем-Баверка (Eugen Bohm-Bawerk, 1851-1914) з проблем теорії капіталу і теорії відсотка. З певною часткою умовності можна стверджувати, що неоклас-сических теорія фінансів базується на наступних вихідних тезах (посиланнях): економічна міць держави, а значить, і стійкість його фінансової системи значною мірою визначаються економічною міццю приватного сектора, ядро якого становлять великі корпорації; фінанси підприємницького сектора становлять ядро фінансової системи країни; втручання держави у діяльність підприємницького сектору доцільно мінімізується; з доступних джерел фінансування, що визначають можливості розвитку великих корпорацій, основними є прибуток і ринки капіталу; інтернаціоналізація ринків капіталу, товарів, праці призводить до того, що загальною тенденцією розвитку фінансових систем окремих країн і ринків капіталу є прагнення до інтеграції. Всі ці тези з очевидністю знаходять підтвердження в сучасний стан і тенденції розвитку глобальної фінансової системи. Так, щодо останньої тези, крім прикладу із створенням європейської грошової одиниці - євро, можна навести і такий менш відомий, але вельми значущий факт, як угоду регуляторів бух-галтерського обліку та фінансових ринків провідних країн про реалізацію проекту конвергенції систем і моделей бухгалтерського обліку . Суть за-лягає у розробці уніфікованого набору облікових стандартів, який буде визнаний як національними бухгалтерськими сообщест-вами, так і провідними фондовими біржами (докладніше див: [Ковальов, 2004, с. 262-320]). У найбільш загальному вигляді неокласичну теорію фінансів можна визначити як систему знань про організацію та управлінні фінансовою тріадою: ресурси, відносини, ринки. Акцент в рамках цієї теорії робиться насамперед на узагальнення, пояснення, прогнозування та формування тенденцій в управлінні фінансами комерційної організації (фірми) як основного системоутворюючого елемента ринкової економіки. У додатку до фінансів фірми згадана тріада піддається вельми простий і наочної інтерпретації: ресурси - це те, що звертається на фінансовому ринку; (договірні) відносини - це те, що оформляє, легітимізує, робить загальновизнаним рух ресурсних потоків при здійсненні або намір здійснити операції мобілізації та інвестування; ринок - це місце і механізм, за допомогою яких організуються і систематизуються, спрощуються і уніфікуються процедури оформлення відносин і руху ресурсів. Ключовими розділами, послужили основою формування цієї науки та (або) увійшли до неї складовими частинами, з'явилися: 1) теорія корисності (utility theory), 2) теорія арбітражного ціноутворення (arbitrage pricing theory); 3) теорія структури капіталу (theory of capital structure), 4) теорія портфеля і модель ціноутворення на ринку фінансових активів (portfolio theory and capital asset pricing model), 5) теорія ціноутворення на ринку опціонів (option pricing theory) і 6) теорія переваг ситуацій в часі (state-preference theory). Саме систематизація знань про принципи функціонування фінансових ринків і, зокрема, теоретичних побудов і практичного інструментарію з позиції учасників ринків і являє собою ядро неокласичної теорії фінансів. В основі роботи на фінансовому ринку - володіння певним інструментарієм і навичками щодо управління фінансовими активами і здійснення операцій з ними, включаючи вміння оцінки активів, прогнозування зміни їх ключових характеристик, конструювання інструментів та угод та ін Саме за допомогою фінансових інструментів як раз і здійснюються переливи фінансових ресурсів між суб'єктами бізнес-відносин, зміст яких полягає в конструюванні таких комбінацій проектів інвестування (цільової питання - куди вкласти наявні фінансові ресурси?) і проектів фінансування (цільової питання - з яких джерел залучити необхідні фінансові ресурси?), які приводили б до отриманню прибутку в довгостроковому аспекті. Становлення і посилення значимості фінансових ринків, інструментів та інститутів в контексті функціонування міжнародних та національних фінансових систем призвело до якісних змін в динаміці розвитку фінансової науки в цілому. Справа в тому, що ключовим елементом організації взаємовідносин держави з залежними від нього фізичними та юридичними особами є строге проходження запропонованим регулятивним актам, що визначає порядок мобілізації і використання фінансових ресурсів; іншими словами, тут домінують рутинність і зумовленість. У тому випадку, коли акценти зміщуються в область ринку, на перший план виходять стохастичность, багатоваріантність, ризиковість, проблема вибору, вміння оцінки того чи іншого можливого в принципі (але не обов'язкового за своєю природою!) Фінансового рішення. Звідси з неминучістю випливає необхідність кардинальних змін у науковому та практичному інструментарії у сфері фінансів. На зміну властивою класичної теорії фінансів дескриптивное приходить математизація опису сутнісної та інструментальної сторін фінансових процесів в контексті неокласичної теорії фінансів. Не випадково в числі лауреатів Нобелівської премії останніх десятиліть частка фахівців, що займаються фінансовою проблематикою, досить істотна. Без перебільшення можна стверджувати, що в основі формалізованого управління фінансовими ринковими операціями знаходиться все ж оцінка (активу, доходу, ефективності та ін.) Як відомо, в даний час існує три основні теорії оцінки, що склалися в процесі еволюції фінансової науки: технократична, Фундаменталістська і теорія «ходьба навмання». Методи оцінювання, що пояснюється в рамках цих теорій, саме і являють собою формалізовану основу прийняття управлінських рішень на фінансових ринках. На думку технократів, оцінка цінності активу є екстраполяція динаміки ціни (рух від минулого до сьогодення). Фундаменталісти вважають, що поточна цінність фінансового активу може бути визначена як дисконтована вартість майбутніх надходжень, очікуваних від володіння цим активом (рух від майбутнього до теперішнього). Послідовники теорії «ходьби навмання» вважають, що цінність активу виражається його поточною ринковою ціною, яка складається стихійно під впливом фактів та обставин і яку неможливо обгрунтовано спрогнозувати або обчислити за допомогою формалізованих методів; більше того, ніякі оцінки минулого і бу-дущего не можуть допомогти в уточненні поточної ціни. Перші спроби побудови теорії поведінки на фондовому ринку пов'язані з ім'ям Ч. Доу (Charles Dow, 1851-1902), який заснував в 1882 р. компанію Dow, Jones & С0, що спеціалізувалася на випуску фінансової інформації . З 1889 р. ця компанія почала випускати Wall Street Journal, через якийсь час перетворився на провідну щоденну ділову газету США. Доу був переконаним прихильником і популяризатором ідеї про можливість прогнозування цін на акції та ще 1882 р. висловив думку про те, що фондовий ринок буде зі ча-сом найбільш спекулятивним і привабливим для бізнесменів. Можливість прогнозування цін Доу бачив у ретельному вивченні динаміки цін за статистичними даними. Доу можна вважати родона-чальником технократичного підходу до оцінки фінансових активів. Два десятиліття потому молодий французький математик Л. БАШЕЄВ-льє (Louis Bachelier) завершив у Сорбонні свою докторську дисертацію «Теорія спекуляції», в якій спробував за допомогою математичного апарату дати пояснення поведінці цін акцій на французькому фондовому ринку. У своїй роботі, що побачила світ у 1900 р., БАШЕЄВ * льє прийшов до похмурого висновку, що динаміка цін на фондовій біржі ніколи не буде точною наукою; в цьому суть теорії «ходьба навмання». Хоча Башелье і виступив опонентом Доу, його заслуги в розвитку тео-рії фінансів незаперечні, оскільки саме йому належить ідея додатки стохастичних моделей до аналізу поведінки цін на ринку капіталу. Надалі до розробки даної тематики підключилися видні представники Економетричного суспільства. Виключно значима роль А. Коулза (Alfred Cowles, 1891-1985), який в 1932 р. заснував і профінансував діяльність так званої Комісії Коулза з досліджень в економіці. У цю комісію увійшли багато членів Економетричного суспільства, а поставлена Коулза перед комісією мета полягала в тому, щоб розробити теоретичні рекомендації щодо фінансових ринків. Коулз був не тільки чудовим організатором (висловлюючись по-сучасному - менеджером), а й діловою ученим. Він систематизував і узагальнив багаторічні дані спеціалізованих агентств про прогнози цін на ринку капіталу і їх рекомендації щодо управління фінансовими інвестиціями і опублікував за результатами свого дослідження ряд статей. Саме в роботах Марковнца була викладена методологія прийняття рішень в області інвестування у фінансові активи та запропоновано відповідний науковий інструментарій. Подальший розвиток цей розділ теорії фінансів отримав у дослідженнях, присвячених ціноутворення цінних паперів, розробці концепції ефективності ринку капіталу, створенню моделей оцінки ризику і прибутковості і їх емпіричному підтвердженню, розробці нових фінансових інструментів і т. п. Розробки Марковіца, Шарпа та інших вчених дозволяли, по су-ти, оптимізувати один з двох типових процесів - інвестування, що передбачає відповідь на питання, куди вкласти кошти. Що стосується проблеми оптимізації другого типового процесу - фінансування (відповідь на питання, звідки взяти необхідні ресурси), то, цілком природно, що й вона не могла залишитися без уваги. Початок інтенсивних досліджень у цьому напрямку пов'язують з ім'ям Д. Дюрана (David Durand), що опублікували в 1952 р. піонерного статтю з теорії структури капіталу і вартості джерел фінансування [Durand]. Проте є загальновизнаним, що основний внесок з даного розділу був зроблений майбутніми лауреатами Нобелівської премії Ф. Модільяні (Franco Modigliani, рід. 1918) і М. Міллером (Merton Miller, рід. 1923), які в 1958 р. опублікували знакову статтю , що заклав основи теорії структури та вартості капіталу [Modigliani, Miller]. Оскільки їх теорія базувалася на цілому ряді передумов, що носять обмежувальний характер, подальші дослідження в цій області були присвячені вивченню можливостей ослаблення цих обмежень. Крім того, досліджувалися можливості застосування різних моделей, зокрема, САРМ, для розрахунку вартості різних джерел фінансування. Зусиллями таких видатних учених, як Ф. Блек (Fischer Black), Дж. Линтнер (John Lintner), Р. Мертон (Robert Merton), Я. Моссін (Jan Mossin), M. Скоулз (Myron Scholes), Дж. Тобін (James Tobin, 1918-2002), Дж. Трейнор (Jack Treynor, рід. 1930), Ю. Фама (Eugene Fama), Дж. Хіршлейфер (J., Hirshleifer), У. Шарп, новий напрямок почало стрімко розвиватися в загальнотеоретичному плані. Були розроблені теорії ціноутворення на ринку опціонів, арбітражного ціноутворення, портфеля; досліджені концепції ефективності ринку капіталу; запропоновано моделі оцінки ризику і прибутковості та методики їх емпіричного підтвердження; розроблені нові фінансові інструменти та ін Модель САРМ до цих пір залишається одним з найбільш вагомих наукових досягнень в теорії фінансів. Проте вона постійно піддавалася певної критиці, тому пізніше були розроблені кілька підходів, альтернативних моделі САРМ, зокрема це теорія арбітражного ціноутворення, теорія ціноутворення опціонів і теорія переваг ситуацій в часі в умовах невизначеності. Найбільшу популярність здобула теорія арбітраокмого ценооб-разования. Її концепція була запропонована в 1976 р. відомим спеціа-листом в галузі фінансів С. Россом (Stephen Ross). В основу моделі закладено природне твердження про те, що фактична прибутковість будь-якої акції складається з двох частин: нормальної, або очікуваної, прибутковості і ризикової, або невизначеною, прибутковості. Останній компонент визначається багатьма економічними чинниками, наприклад ринковою ситуацією в країні, оцінюваної валовим внутрішнім продуктом, стабільністю світової економіки, інфляцією, динамікою процентних ставок та ін Дві інших альтернативи моделі САРМ - теорія ціноутворення опціонів і теорія переваг ситуацій під времеШ - знаходяться в стадії становлення. Зокрема, щодо теорії останньої теорії можна згадати, що її виклад носить досить теоретизувати-ний характер і, наприклад, на увазі необхідність отримання достатньо точних оцінок майбутніх станів ринку. Зародження теорії ціноутворення опціонів пов'язують з іменами Ф. Блека, М. Скоулза і Р. Мертона, а теорії переваг - з ім'ям Дж. хір-Шлейфера. Проблема взаємозв'язку ціни фінансових активів та інформації, що циркулює на ринку капіталу, досліджувалася починаючи з кінця 1950-х рр.. Однак перші детальні опрацювання цієї теми були зроблені лише через десятиліття Г. Робертсом, а рубіжної вважається стаття Ю. Фами, в якій обговорюється виділення трьох форм ефективності ринку капіталу - сильною, помірною і слабкою [Fama]. Наступні розробки в цій області в основному не зачіпали теоретичних аспектів запропонованої класифікації, а лише стосувалися емпіричного її підтвердження. 1. З усіх згаданих новацій, розроблених у фінансовій науці в XX в., Два напрямки - теорія портфеля та теорія структури капіталу - представляють собою серцевину науки і техніки управління фінансами великої компанії, оскільки дозволяють відповісти на два принципово важливих питання: звідки взяти і куди вкласти фінансові ресурси. Ймовірно, не випадково 1958 р., коли була опублікована пионерная робота Модільяні і Міллера по структурі капіталу, розглядається найбільшими фахівцями в області теорії фінансів Т. Коуплендом (Thomas Е. Copeland) і Дж. Уестон (J. Fred Weston) як рубіжний, починаючи з якого від прикладної мікроекономіки відділилося самостійний напрям, відоме нині як сучасна (або неокласична) теорія фінансів (див.: [Copeland, Weston, р. III]). | ||
| « Попередня | Наступна » | |
|
| ||