8.2 Формування й управління портфелем облігацій
домогтися високого рівня постійного доходу, одержуваного через певні проміжки часу;
акумулювати гроші, щоб досягти запланованої суми до певної дати;
підвищити віддачу портфеля або за рахунок вдалого прогнозу руху процентної ставки, або шляхом отримання прибутку за рахунок зміни співвідношення цін і прибутковості до погашення облігації.
Формування та управління портфелем з метою отримання високого постійного доходу. Облігації служать зручним засобом для тих інвесторів, які бажають забезпечити собі постійний потік високого доходу за рахунок регулярних купонних виплат та отримання початкової вартості (номіналу) облігації при її погашенні. Найбільш вдалим способом досягнення цієї мети служить проста покупка надійних (у сенсі кредитного ризику) і відносно високодохідних облігацій і збереження аж до погашення (або до закінчення більш короткого запланованого інвестором терміну). Маючи поставлену мету - отримувати бажаний річний дохід - інвестор повинен скомпонувати в портфелі таку кількість облігацій, щоб їх сумарні купонні виплати дорівнювали необхідному доходу.
Ця стратегія несе певний ризик, що викликається рядом обставин. По-перше, утримуючи облігації аж до їх погашення, інвестор уникає цінового ризику (ризику ліквідності), але одночасно значно підвищується кредитний ризик, пов'язаний з можливістю недотримання зобов'язань емітентом. По-друге, бажання забезпечити максимальний дохід буде підштовхувати інвестора на придбання високоприбуткових облігацій, які мають, як правило, і меншу надійність. По-третє, інвестор повинен сформувати портфель таким чином, щоб щорічно в ньому замінювалося новими облігаціями після погашення старих невелика частина цінних паперів, тобто процес погашення облігацій йшов послідовно, невисокими порціями. Якщо інвестор так підбере облігації, що в якийсь момент буде гаситися значна частина портфеля, то час заміни може збігтися з періодом низького рівня ринкової процентної ставки, в результаті чого інвестор змушений буде реінвестувати купонні суми за нижчими ставками, і його доходІнідітамшім, що інвестор має в своєму розпорядженні 5000 рублів і бажає 1 січня 2000 сформувати портфель облігацій з постійним високим доходом. Для простоти будемо вважати, що номінал всіх облігацій дорівнює 1000 рублів. Тоді, вибравши облігації з максимальною поточною прибутковістю до погашення при допустимому рівні надійності (кредитного ризику), інвестор повинен сформувати приблизно наступний портфель:
Як видно з таблиці, сумарна ринкова ціна облігацій (5004 рублів) не так на багато перевершує ресурси інвестора. Даний портфель принесе інвестору через рік дохід у розмірі 1456,5 рублів (1 тис. він отримає при погашенні облігації А). Дохід від номіналу він має витратити на покупку облігації, термін погашення якої настане, покладемо 1 січня 2005 року. Те ж він повинен зроблено 1 січня 2002 року, купивши облігацію з терміном погашення в 2006 році і т.д., щоб мати можливість щороку отримувати дохід від номіналу і витрачати його на придбання чергової облігації. Звичайно, коливання ринкової ставки відсотка можуть знизити віддачу портфеля в якийсь момент, але збільшивши число облігацій у портфелі і розтягнувши в часі процес його оновлення, інвестор здатний згладити негативні наслідки падіння процентних ставок, так як в тривалих періодах відхилення процентної ставки в обидві сторони врівноважують один одного.
Слід зауважити, що гідність подібного портфеля - це відсутність необхідності його постійного управління. Фактично інвестор проводить коригування портфеля раз на рік, коли вирішує яку облігацію придбати натомість погашеною. Однак головний недолік такого портфеля полягає в тому, що він не дозволяє розкрити всі потен-ціальні можливості віддачі облігацій.
Побудова та управління портфелем з метою акумулювання грошей. Хоча можливість використання облігацій з метою отримання постійного потоку доходів спокушає окремих інвесторів, маються багато індивідуальні та інституційні інвестори, які намагаються за допомогою облігацій вирішити зовсім іншу задачу - до встановленого моменту часу зібрати заплановану суму грошей. Так, індивідуальний інвестор може вдаватися до такого заходу, покладемо, напередодні майбутнього відходу на пенсію, для оплати майбутнього навчання дітей у ВУЗі, для купівлі квартири і т. п. У той же час, такі інституційні інвестори як пенсійні фонди, страхові компанії можуть вдаватися до подібного способу накопичення сум, необхідних для майбутніх виплат пенсій і страхових премій. Існують ряд способів побудови портфелів, що вирішують завдання накопичення заданої суми грошей, у тому числі:
а) шляхом приписи одержуваних сум до конкретних виплатах;
б) за допомогою імунізації.
Припис портфеля - це така стратегія, при якій метою інвестора є створення портфеля облігацій зі структурою надходження доходів (послідовність і обсяги), повністю або майже повністю збігається зі структурою майбутніх виплат (наприклад 28 червня інвестор повинен виплатити 1,5 тис. рублів, 15 серпня - 1,3 тис. рублів і т.п.).
Якщо грошові надходження (купонні виплати плюс номінал) від облігацій точно збігаються зі строками та обсягами майбутніх зобов'язань, то говорять про чистому збігу потоків грошей. Найбільш просте рішення в подібному випадку (якщо заздалегідь відомі терміни платежів) - це придбання бескупонних облігацій, наприклад ДКО, час погашення яких точно збігається з термінами обов'язкових платежів. Тоді відпадає необхідність у реінвестування грошей, і управління портфелем значно спрощується.
Головне достоїнство методу приписи портфеля - зведення до мінімуму ризику (ліквідності та реінвестування), так як портфель формується з мінімально допустимими відхиленнями від встановленого графіка виплат. Але він також не дозволяє використовувати всі потенційні можливості отримання віддачі від облігацій.
Імунізація портфеля. Основна небезпека, з якою можуть зіткнутися інвестори, що формують портфель заради акумулювання певної суми грошей, полягає в можливу зміну ринкової процентної ставки. Це може вплинути не тільки на величину середньої геометричної норми віддачі, а й на накапливаемую суму. Вирішити проблему невизначеності і знизити втрати через можливого руху процентної ставки допомагає метод імунізації портфеля облігацій. Вважається, що портфель імунізований, якщо виконується одна або кілька таких умов:
Фактична річна середня геометрична норма віддачі за весь запланований інвестиційний період (тобто до моменту отримання необхідної суми) повинна бути принаймні не нижче тієї прибутковості до погашення 1, яка була в момент формування портфеля.
Акумульована сума, отримана інвестором в кінці холдингового періоду, виявляється принаймні не менше тієї, яку він би отримав, розмістивши первісну інвестиційну суму в банку під відсоток, рівний вихідної прибутковості до погашення 1 портфеля, і реінвестуя всі проміжні купонні виплати за ставкою відсотка 1.
3) Наведена вартість портфеля і його дюрація Про дорівнюють приведеної вартості і дюрації тих обов'язкових виплат, заради яких портфель створювався.
Можна довести, що дані три умови виконуються в тому випадку, якщо дюрація Про портфеля дорівнює запланованому інвестором Холдингова періоду Г. Так, коли інвестор формує портфель облігацій, який, покладемо, повинен принести йому через 10 років з урахуванням ринкової діючої прибутковості до погашення 1 = 10% суму, рівну 10 тис. рублів (значить, початкові його витрати складуть: 10
тис. / (1,1) 10 = 3855,432 рублів), то він повинен підібрати в портфель такі облігації, щоб дюрація Про портфеля дорівнювала також 10 рокам. У цьому випадку він буде застрахований від можливих втрат у випадку коливань процентної ставки. Але імунізація вимагає постійного перегляду портфеля, тому що з плином часу запланований інвестором холдинговий період скорочується, і, наприклад, через рік він стане рівним 9 років. У цьому випадку інвестор повинен змінити вміст портфеля і підібрати до нього облігації, щоб і дюрація портфеля склала 9 років. Якщо інвестор буде надходити таким чином всі 10 років, то він може бути впевненим, що, по-перше, річна середня геометрична норма віддачі портфеля, вирахувана за 10 років, виявиться не нижче 10% і, по-друге, його початкова сума в 3855 , 432 руб. зросте
до суми, що дорівнює: 3855,432 х (1,10) 10 = 10 тис. рублів.
Найпростіший спосіб імунізації портфеля - це придбання бескупонних облігацій, чий термін погашення дорівнює запланованому Холдингова періоду, а їх сумарна номінальна вартість у мо-мент погашення відповідає меті інвестора. Як вже зазначалося, дюрація бескупонних облігацій дорівнює терміну їх погашення. Використання бескупонних облігацій знімає проблему постійного переформування портфеля, оскільки дюрація D і термін, що залишився до погашення облігацій бескупонних, постійно зрівнюються з плином часу. Крім того, оскільки купонних виплат немає, то знімається проблема їх реінвестування, отже, інвестор завжди отримає заплановану суму і забезпечить бажану віддачу інвестицій незалежно від змін ринкової ставки відсотка.
Однак часто інвестору не вдається знайти підходящі безкупонні облігації, відповідні поставленим їм цілям. У цьому зв'язку він змушений вдаватися до покупки купонних облігацій. При використанні способу імунізації портфеля купонних облігацій з метою забезпечення необхідної середньої геометричної норми віддачі слід враховувати, що віддачу будь облігації можна представити сумою трьох компонент: купонних виплат, доходу за рахунок реінвестування і змін у ціні облігації. Перша компонента постійна і не залежить від коливань прибутковості облігації. Інша річ - друга і третя компоненти: зміна прибутковості до погашення i надає дію як на процес реінвестування, так і на ціноутворення облігацій, причому цей вплив йде у зворотних напрямках: підвищення величини i призводить до зростанню другий компоненти (реінвестиційних доходу) сумарною віддачі, тоді як за рахунок падіння при цьому ціни облігації частка третього компоненти (ціни облігації) у сумарній віддачі облігації скорочується. Причому абсолютні величини приросту другий компоненти і зниження третього можуть бути різними.
Іншими словами, непередбачувані коливання ринкової процентної ставки відображаються в ризику процентної ставки, який, у свою чергу, розпадається на реінвестиційних ризик і ціновий ризик (ризик ліквідності), то є ризик, пов'язаний з непередбачуваністю майбутніх реінвестиційних сум, і ризик через невизначеність ціни продажу облігації в майбутньому. Премії за ці складові ризику можуть бути неоднаковими.
Однак, застосування методу імунізації має і свої обмеження. По-перше, у міру закінчення часу, початковий інвестиційний період і дюрація портфеля скорочуються, причому на неоднакову величину. Наприклад, якщо облігація номінальною вартістю 1000 рублів, i = 6%, відсотком купонних виплат Сt = 6% і терміном погашення Т = 3 роки має дюрацію D = 2,83 року, то по закінченні року Т = 2 (со-Крат на рік), а дюрація D = 1,94 року, тобто скоротився лише на 0,89 року. У цьому зв'язку після кожної купонної виплати (а вони можуть бути частіше, ніж один раз на рік) інвестор повинен переформовувати портфель, домагаючись рівності D = Г.
По-друге, ми штучно спрощували приклади, вважаючи, що зміни прибутковості до погашення відбуваються стрибкоподібно і один раз за інвестиційний період. Насправді, прибутковість до погашення змінюється безперервно, впливаючи на дюрація. Тому інвестору необхідно постійно стежити за змінами i і змінювати вміст портфеля, якщо дюрація стане занадто відхилятися від запланованого інвестиційного періоду.
Нарешті, третє обмеження використання методу імунізації пов'язано з наступним обставиною: при розгляді проблеми імунізації портфеля, передбачалося, що дюрація портфеля D р дорівнює середньозваженій величині тривалостей Di облігацій, складових портфель, де вагами W служать частки (пропорції) початкової інвестиційної суми, що направляються інвестором на придбання i-ой облігації:
Але це передбачає одне істотне припущення - вважається, що в вихідний момент часу термінальна структура процентних ставок носить горизонтальний характер. Інакше кажучи, коли береться прибутковість до погашення, то вона вважається рівною для всіх цінних паперів портфеля, який би термін до погашення вони не мали. Більш того, передбачається, що якщо відбулося стрибкоподібне зміна процентних ставок, то все прибутковості до погашення і довгострокових, і короткострокових облігацій змінюється на одну і ту ж величину.
Формування та управління портфелем з метою збільшення сумарної віддачі. У цьому випадку інвестор ставить своїм завданням домагатися в кожен момент часу максимальної сумарної вартості портфеля (звичайно, з урахуванням його індивідуального підходу до ризику). Оскільки сумарна віддача портфеля включає в себе купонні виплати, реінвестиційних дохід і цінової виграш, то подібна постановка мети може підштовхувати інвестора перейти від одного способу максимізації доходу до іншого. Зазвичай розглядають дві можливі стратегії збільшення сумарної віддачі: а) трансформація портфеля на ос-новании прогнозу майбутнього зміни процентної ставки; б) своп об-лигаций.
Прогноз змін процентної ставки є досить ризикованим заходом. Адже інвестор на даному підставі змінює вміст портфеля, і якщо його оцінка виявиться невірною, то це загрожує їй серйозними втратами. І імунізація може не спрацювати, так як переформування портфеля змінить його дюрація (дюрацію). Оскільки величина и впливає на дюрацію облігацій, загальна рекомендація при використанні способу прогнозування процентної ставки полягає в наступному: якщо інвестор очікує, що процентна ставка буде знижуватися, то слід купувати облігації, чия дюрація велика (довгострокові облігації з невисокими купонними виплатами). Це підвищить ймовірність збільшення сумарного доходу за рахунок цінового виграшу. Коли ж інвестор очікує зростання І, то слід купувати облігації з невеликою дюрацией Б (короткострокові облігації з високою купонною ставкою), так як в цьому випадку збільшення реінвестиційних сум може компенсувати або навіть перекривати втрати через зниження ціни облігації.
Це настільки очевидне і просте правило вимагає великої уважності при його застосуванні. Уявімо, що інвестор очікує зниження процентної ставки і вирішує вкладати гроші в облігації з
ження процентної ставки і вирішує вкладати гроші в облігації з великою дюрацией. Однак ці облігації мають і менші купонні виплати, і більш низькі реінвестиційні суми. Тому, якщо інвестор потребує ще і в поточному доході від облігацій, то йому слід дещо пом'якшити умови формування портфеля і купувати облігації з середньою дюрацією і більш високою купонною ставкою.
Якщо очікується зростання процентної ставки, то інвестор буде намагатися уникати втрат від падіння ціни облігації і почне купувати облігації з дуже коротким терміном погашення (цінні папери грошового ринку). Однак при цьому треба мати на увазі, що у разі зростаючої термінальної структури процентної ставки, інвестор потрапить в область низької 1 при зменшенні терміну погашення. Тому, якщо зростання 1 очікується не дуже значним, краще купувати облігації середньої тривалості з більш високими купонними ставками.
Своп облігацій означає заміну облігацій у портфелі шляхом продажу однієї облігації і купівлі іншої. Теоретично, можуть суще-ствовать багато причини заміни облігацій - наприклад, щоб підви-сить поточну прибутковість, ліквідність портфеля, змінити його Дюран-ція, пристосуватися до очікуваних коливань 1 і т.п. Розрізняють своп нейтральний до ризику і своп з підвищенням ризику. Перший передбачає підвищення віддачі, виміряної по прибутковості до погашення, без істотного збільшення кредитного та цінового ризику. Другий тип свопу передбачає підвищення віддачі портфеля за рахунок придбання більш ризикових облігацій.