2. ХАРАКТЕРИСТИКА ГРОШОВО-КРЕДИТНОЇ ПОЛІТИКИ БАНКУ РОСІЇ
Успіх антиінфляційної політики залежить від багатьох факторів, які, в свою чергу, визначаються в тому числі параметрами макроекономічної ситуації та особливостями розвитку тієї чи іншої країни. Так, розвинені і орієнтовані переважно на внутрішній ринок економіки функціонують принципово інакше, ніж невеликі, характеризуються високим рівнем відкритості країни, що розвиваються. Якщо перші можуть дозволити собі абстрагуватися від динаміки обмінного курсу і орієнтуватися переважно на темпи інфляції та економічного зростання, то другі - ні.
Відмінності в характері грошово-кредитного регулювання визначаються також вибором інструменту (або проміжної мети) грошово-кредитної політики. Центральні банки розвинених країн ис-товують для цього головним чином процентні ставки. Країнах, що розвиваються, і країни з перехідною економікою і раніше багато в чому спираються на контроль грошової пропозиції, що пов'язано з недостатнім рівнем розвитку їх фінансових ринків і банківських систем. Центральний банк Росії також поки дотримується монетарного таргетування. В останні роки все активніше починають ис-користуватися елементи політики цільової інфляції, тим не менш, в якості проміжного орієнтиру раніше виступають грошові показники. Формально для цієї мети служить агрегат М2, однак, Банк Росії має більше можливостей контролювати грошову базу. Відзначимо, що динаміка двох зазначених показників, принаймні, на всьому пост-кризовому періоді, була тісно пов'язана.
Що ж стосується процентної політики Центрального банку, то вона здійснювалася у вкрай урізаному форматі і була недостатньо ефективною: вдобавок до відсутності зрілого, конкурентного фі-нансового ринку, набір інструментів грошово-кредитного регулюються-вання, що знаходився в ці роки в розпорядженні Центрального банку, був різко обмежений.
Так, ставка рефінансування носила більшою мірою номінальний характер. Відразу після кризи вона перебувала на рівні 60% річних. Політику зниження облікової ставки Центральний банк став проводити з початку 2000 р., тоді протягом року вона змінювалася п'ять разів, в результаті чого її значення було знижено з 55% до 25%. Більш ніж дворазове скорочення стало можливим завдяки помітного падіння протягом усього 1999 і початку 2000 темпів інфляції, загального рівня процентних ставок і стабілізації валютного ринку. Пом'якшенням грошової політики, уде-шевленіем вартості запозичень Центральний банк намагався передати позитивні зміни в реальний сектор, підштовхнути кредитування виробництва і стимулювати зростання економіки.
Наприкінці 2000 р. - вперше після кризи 1998 р. - основна ставка фінансового ринку була приведена в відносне відповідність з макроекономічною ситуацією, хоча характерне перевищення її над темпами інфляції було збережено (на той момент інфляція становила 20% у річному вираженні). Але, як показав досвід, і це більш важливо, номінальний статус її в грошово-кредитній політиці Центрального банку також зберігся.
Далі протягом усього 2001 р. ставка не мінялася, і чергова корекція вниз була зроблена лише в 2002 р., коли за два кроки ставка була знижена ще на 4 процентних пункту. Проте, функціональне значення ставки рефінансування в Росії як і раніше було не настільки велике, як в інших країнах, так як з нею не були пов'язані реальні операції кредитування комерційних банків Центральним.
У секторі державних цінних паперів ставка більшою мірою закріплювала досягнутий рівень прибутковості, ніж формувала нові тенденції. Рівень ставки рефінансування лише умовно міг бути названий орієнтиром для депозитних ставок комерційних банків, оскільки останні швидше реагували на загальний стан економіки і кон'юнктуру грошового ринку.
Механізм рефінансування не працював, і Центральний банк не прагнув його задіяти. Насамперед, рублевої ліквідності в економіці спостерігалося більш ніж достатньо, і ставки грошового ринку були на порядок нижче ставки рефінансування. По-друге, як показувала динаміка окремих показників, банківська система на той момент була не готова ефективно управляти, а виробничий сектор - оперувати наданими в їх розпорядження коштами.
Статус чинного інструменту грошово-кредитного регулювання основна ставка отримала лише на початку 2003 р., коли Центральний банк знизив її до рівня ставок по розрахункових кредитами "овернайт" і операціях валютний своп - 18% річних - і , таким чином, розпочав здійснення зазначених операцій за ставкою рефінансування. Сам же механізм рефінансування банків, хоча формально і був запущений, аж до теперішнього часу (початок 2004 р.) не використовувався в силу збереження надмірності вільних грошей в економіці.
На рівень кредитування російської економіки ставка також до цих пір мала не пряме, а непрямий вплив. Рівень "ставка рефінансування +3% річних" являвся деяким обмеженням зверху для ставок кредитування. При його перевищенні підприємства позбавлялися можливості повністю списувати вартість запозичень на собівартість продукції і змушені були платити додаткові податки. Таким чином, підприємствам невигідно було позичати гроші за вищою ставкою. Водночас, для банків рівень ставки рефінансування не був визначальним, враховуючи зберігаються високі ризики кредитування реального сектора економіки.
В цілому, рішення Банку Росії щодо зниження ставки, звичайно, мали ефект і на фінансовий сектор, і на економіку в цілому, але він носив скоріше якісний характер. Дії ЦБР формували і закріплювали позитивні очікування, оскільки свідчили про сприятливої макроекономічної ситуації і стійкості процесу зниження інфляції.
Що стосується операцій Банку Росії на ринку державного боргу, то, аж до початку 2003 р., вони не проводилися через відсутність в портфелі ЦБР ринкових цінних паперів. Часткова ре-структуризація була проведена лише в лютому 2003 р., коли папери на суму в 30 млрд. рублів були переоформлені в ринкові, і Банк Росії отримав можливість здійснювати відкриті інтервенції. Виняток становили поодинокі випуски облігацій самого Банку Росії, що мали місце в кінці 2001 р., коли було проведено три аукціони, і всі три - невдало. Папери виявилися нецікаві учасникам ринку і не отримали широкого розповсюдження. Загальний обсяг залучення склав менше 1 млрд. рублів з 7.5 запропонованих.
Норми обов'язкового резервування за весь період 1999-2003 рр.. були змінені лише двічі - у середині і наприкінці 1999 р. Надалі резервні вимоги не змінювалися, залишаючись постійними незалежно від стану грошового ринку, характеру інфляційних процесів і завдань, що стоять перед Центральним банком.
1 Норматив обов'язкових резервів по залучених коштів кредитних організацій, як і порядок депонування резервів на рахунках Центрального банку, встановлюються за рішенням Ради директорів Банку Росії. 2001 р., в результаті послідовного зниження ставок протягом 2000 р. і прискорення з початку 2001 темпів інфляції, привлека-ність депозитів для комерційних банків суттєво впала. Центральний банк почав робити кроки в напрямку акти-візація депозитних операцій лише в другій половині року. Однак, незважаючи на розпочате підвищення депозитних ставок, останні як і раніше залишалися нижче прибутковості як міжбанківського ринку, так і ринку цінних паперів. У результаті обсяг коштів на депозитах не тільки не зріс, але навіть продовжував скорочуватися. Напередодні кінця року Банк Росії вкотре підняв ставки, намагаючись зв'язати надлишок ліквідності і нейтралізувати (хоча б частково) традиційне для цього періоду зростання спекулятивного попиту на іноземну валюту. Однак на тому етапі вкладення у валюту залишилися для банків пріоритетними, і зацікавленість у даному інструменті зросла лише з початком наступного, 2002 р.
У 2002 р. процентна політика Центрального банку щодо депозитних ставок зазнала суттєвих змін . По-перше, відразу було взято курс на послідовне зниження ставок залучення і коригування тимчасової структури депозитів у бік більш довгих з них. Так, у другому кварталі на тлі надлишку ліквідності на ринку Банк Росії зробив радикальне скорочення прибутковості останніх, знизивши ставки - більшою мірою (4-5 процентних пункту) по коротких депозитах (на термін 1 і 2 тижні), і меншою (1 процентний пункт) - по довгим (на термін 1 і 3 місяці). Ще одне скорочення було проведено в серпні: паралельно зі ставкою рефінансування, депозитні ставки були знижені на 1-2 процентних пункту. Незмінною тоді залишилася ставка за депозитами "оуегп1дНГ (на ці операції припадало близько 40% всіх угод). При цьому обсяг коштів, розміщених на депозиті, не тільки не скоротився, але навіть зріс.
Слід зазначити, що заходи грошової влади, націлені на зміну тимчасової структури залучених на депозит коштів, принесли результати. Так, якщо на початку року частка "довгих" депозитів у загальному обсязі становила 10-12%, то в липні-вересні вона дорівнювала вже 22%. Подібний зсув підвищив якість депозитів як інструменту стерилізації, але проблема забезпечення стабільності грошового ринку все ж збереглася.
Важливі кроки в напрямку розширення набору інструментів регулювання ліквідності та відновлення механізму рефінансування банків були зроблені Центральним банком у вересні-листопаді 2002 м. Так, були активізовані операції з продажу державних цінних паперів з портфеля Банку Росії із зобов'язанням їх подальшого викупу (біржове модифіковане РЕПО) та операції прямого РЕПО, останні з яких почали проводитися регулярно, два рази на день, з другої половини листопада. Ці інструменти дозволили Центральному банку впливати на рівень ставки міжбанківського ринку, обмежуючи амплітуду її коливань і її максимальної значення.
Також був введений новий інструмент - "валютний своп". Механізм його полягав у здійсненні Банком Росії купівлі доларів США за російські рублі строком "сьогодні" за офіційним курсом долара США до російського рубля (базовому курсу) з їх подальшим продажем строком "завтра". Різниця курсу продажу і базового курсу зазначених угод визначалася виходячи зі стану грошового ринку і поточних завдань грошово-кредитної політики.
У цей же період Центральний банк вніс зміни в умови проведення депозитних операцій. Рішенням Ради директорів була встановлена єдина фіксована процентна ставка за депозитними операціями на строк до одного тижня на рівні 3% річних, при цьому залучення депозитів на більш тривалий термін було припинено. Одночасно Банк Росії почав проводити депозитні аукціони з банками Московського регіону та іншими банками, що уклали з ним угоди.
На закінчення слід сказати кілька слів про політику Центрального банку в 2003 р. Тут грошові влади мали у своєму розпорядженні достатній набір інструментів грошово-кредитного регулювання і використовували їх на постійній основі. У першому півріччі високий рівень вільної ліквідності в економіці зумовив пріоритет стерилізаційних заходів. Обсяг коштів, вилучених з ринку за період з лютого по травень за рахунок депозитних операцій та операцій біржового модифікованого РЕПО, склав 141 млрд. рублів або 3,7 млрд. доларів. Примітно, що зростання обсягів стерилізації відбувався на тлі радикального зниження ставок: з 9% у січні до 2.5% у травні. З точки зору завдання обмеження інфляції, подібна процентна політика Банку Росії була не цілком адекватною. Теоретично, Центральний банк мав піднімати ставки і вилучати з ринку всю зайву ліквідність. Однак низькі ставки на світовому ринку капіталу не давали Центральному банку можливості встановлювати ставки за своїми операціями, орієнтуючись виключно на динаміку грошової маси та інфляції, оскільки високі ставки могли спровокувати приплив у країну додаткових обсягів валюти у формі іноземного капіталу і погіршити ситуацію на валютному ринку і далі по ланцюжку в грошовій сфері.
Так чи інакше, але до травня 2003 г . прибутковість рублевих інструментів досягла мінімальних значень, і попит на них різко впав. Починаючи з червня, скоротилася регулярність операцій біржового модифікованого РЕПО. З оголошується 6-8 аукціонів на місяць, на практиці проводилися лише 1-2, але і на них попит банків був вкрай низьким. Затребуваність депозитних операцій також зна-ве знизилася. В результаті, з червня по вересень спостерігався
Прямим наслідком прискореного нарощування резервів стало швидке зростання ліквідності в економіці. При цьому можливості для проведення стерилі-заційну заходів , як і раніше, виявилися не відповідними потребам (принаймні, якщо вести мову про Центральний банк). Єдина відмінність подібного стану справ від ситуації попередніх років полягало в тому, що обмежувальним фактором виступало не відсутність адекватного набору інструментів в розпорядженні грошової влади, а більшою мірою специфіка зовнішньоекономічних умов. Низькі ставки на світовому ринку капіталу не давали можливості Центральному банку підняти ставки за своїми операціями (з тим, щоб нейтралізувати надлишкову ліквідність і забезпечити контроль над інфляцією), оскільки такий крок міг привести до припливу в країну додаткових обсягів валюти у формі іноземного капіталу.
Дорікати ж Центральний банк в надмірній увазі до валютного ринку і динаміку обмінного курсу, маючи на увазі, що наслідком стало прискорене зростання грошової пропозиції та інфляції, навряд чи варто. Тиск на рубль і потенціал реального зміцнення насправді були надмірно високими, і інтервенції Банку Росії в цей період були повністю виправдані. У їх відсутності одноразовий зростання курсу національної валюти міг бути надмірно різким і небезпечним для економіки.
Відзначимо, що і динаміка резервів у цей період змінилася на протилежну. Після прискореного зростання протягом більшої частини першого півріччя, в червні-вересні резерви знижувалися, втративши в цілому 2.8 млрд. доларів. Відтік коштів з рахунків комерційних банків у Банку Росії нейтралізував падіння резервів, ставши основним джерелом зростання грошової пропозиції в цей період.
Таким чином, в кінцевому рахунку ситуація обернулася в кращу сторону. У той момент, коли Банк Росії фактично вичерпав всі свої можливості з ефективного регулювання грошового ринку, кон'юнктура різко змінилася, і в підсумку процес де-стерилізації виявився цілком адекватним нових умов.
Нижче в таблиці представлена динаміка грошової бази на посткризовому періоді, а також основні джерела зростання грошей в економіці.
З усього вищесказаного можна зробити висновок, що процентна політика Центрального банку протягом більшої частини посткризового періоду носила скоріше адаптаційний характер і була мало пов'язана з динамікою інфляції. Можливість ефективно впливати на ставки міжбанківського ринку Банк Росії отримав лише в кінці 2002 р. з введенням операцій РЕПО і "валютний своп". Дійсно, починаючи з цього періоду, стабільність грошового ринку значно підвищилася, що відбилося, зокрема, на динаміці обмінного курсу. Як додатковий аргумент, що підтверджує тезу про неефективність процентної політики ЦБР, можна навести витримку з проекту "Основних напрямків єдиної державної грошово-кредитної політики на 2003 рік", де Центральний банк зізнається, що його ставки "не чинили адекватного впливу на ставку міжбанківського ринку" . Другий розрив традиційного зв'язку між політикою Центрального банку і у відповідь реакцією на неї економіки криється в самому ринку міжбанківських кредитів, який залишається вузьким внаслідок зберігається взаємної недовіри банків. "Цей же фактор поряд з відсутністю належної конкуренції в банківському секторі, обмежує роль ставки міжбанківського ринку в формуванні ставок за депозитами і кредитами для клієнтів банків", - підсумовує Центральний банк.
Відповідно до заяв самого Банку Росії, він має намір перейти до системи управління, що спирається переважно на процентну ставку лише через кілька років. В даний час в качест ве орієнтира поки виступають грошові агрегати, а основними ін-струмент контролю над ними служать: з боку Центробанку - інтервенції на валютному ринку та депозитні операції з при-потягу коштів банків на рахунки в Банку Росії, з боку Пра-вительства - регулювання величини залишків коштів розширеного уряду на рахунках у ЦБР.
Вибір інструмента і ефективність реалізації грошово-кредитної політики корисно проаналізувати також виходячи з того, яким чином дії Центрального банку впливали на грошовий ринок і економіку в цілому, тобто виходячи з переважаючого механізму грошової трансмісії. Найбільш часто виділяють три канали: процентний, кредитний і цін активів.
Так, в першому випадку провідником є процентні ставки. Їх рівень визначається рішеннями Центрального банку щодо обсягу ліквідності в економіці що, в свою чергу, визначає обсяг інвестицій, інших компонентів сукупного попиту і, як наслідок, ВВП. Механізм кредитного каналу є більш різноманітним, зокрема, виділяють наступні варіанти: банківського кредитування, балансовий, грошових потоків, несподіваних змін у рівні цін і ліквідності домогосподарств. У кожному разі, цей канал найбільш активно працює в економіці, де банки є основним джерелом позикових коштів для реального сектора, і діє він через зростання обсягів банківського кредитування. Канал зростання цін активів також має ряд різновидів. Найбільш придатним до випадку Росії є курсової, який найбільшою мірою проявляється в умовах режиму вільно плаваючого обмінного курсу, коли зміна внутрішніх процентних ставок веде, в короткостроковій перспективі, до корекції обмінного курсу. Так, наслідком м'якої грошово-кредитної політики є зниження процентних ставок, що, у свою чергу, викликає падіння попиту на національну валюту та її девальвацію. Результатом такої ситуації стає зростання експорту і сукупного випуску.
Глибоких досліджень, присвячених виявленню механізму грошової трансмісії, чинного в Росії, на жаль, поки немає. Ін-тересно робота була проведена Інститутом перехідної економіки (Дробишевський, Козловська, 2002), однак, вона носила оглядовий ха-рактер, і пост-кризовим рокам було приділено не надто багато ува-манія, в тому числі, з причини відсутності достатнього обсягу на спостережень (робота датована початком 2002 р.).
Виходячи з аналізу принципів та умов проведення грошово-кредитної політики Центральним банком і спостерігаються в еко- номіці процесів, можна припустити, що на пост-кризовому пе-ли найбільш вираженим був кредитний канал грошової трансмісії, діючий, однак, в значній мірі в обхід банківської системи. Особливістю останніх років стала виключно сприятлива зовнішньоекономічна кон'юнктура. Високі ціни на нафту і відносно низький курс національної валюти призвели до виникнення понад доходів в експортному секторі. Саме з масштабним припливом в країну іноземної валюти у формі експортної виручки і спробами Центрального банку протистояти підвищувальний тиск на рубль і було пов'язане збільшення грошової пропозиції. Зростання ж доходів нафтових компаній вів до того, що останні починали активно вкладати кошти як у власний розвиток, так і в інші галузі.
Курсовий канал також присутній, правда характер взаємозв'язків у випадку Росії дещо змінюється в порівнянні зі стандартною ланцюжком, наведеної вище. Так, Центральний банк впливає в першу чергу саме на рівень обмінного курсу, стримуючи темпи його зміцнення і забезпечуючи його недооціненість. Таким чином підтримується конкурентоспроможність вітчизняних виробників на зовнішньому ринку, зростання чистого експорту і ВВП. Розширення грошової пропозиції тут є похідним.
Що стосується процентної політики Центрального банку, то тут ситуація, як вже зазначалося вище, була вкрай складною. Процентний канал, без сумніву, діяв в Росії в 1995-1998 рр.., Коли операції Центрального банку на ринку державного боргу визначали рівень процентних ставок в цьому секторі фінансового ринку і, як наслідок, впливали на розподіл ресурсів комерційних банків між вкладеннями в цінні папери та кредитуванням.
У період після кризи, місткість ринку державного боргу різко знизилася. Але найважливіше те, що аж до початку 2003 Центральний банк не проводив операцій у цьому сегменті фінансового ринку.
В ході проведення дослідження ми спробували оцінити правило грошово-кредитної політики в його класичному вигляді, тобто з використанням процентних ставок як інструмент, однак більш адекватні результати нам вдалося отримати, коли як інструментальної змінної Банку Росії розглядався зростання грошової бази.