9.1 УПРАВЛІННЯ РИЗИКОМ ЗНИЖЕННЯ ФІНАНСОВОЇ СТІЙКОСТІ ПІДПРИЄМСТВА
Оптимізація складу необоротних і оборотних активів потребує врахування галузевих особливостей здійснення операційної діяльності, середньої тривалості операційного циклу на підприємстві, а також оцінки по-ложітельних і негативних особливостей функціонує-вання цих видів активів.
Необоротні операційні активи характеризуються такими позитивними особливостями:
а) вони практично не схильні втрат від інфляції, а отже краще захищені від неї;
б) їм властивий менший комерційний ризик втрати в процесі операційної діяльності підприємства; вони практично захищені від недобросовісних дій партнерів по операційним комерційних справах;
в) ці активи здатні генерувати стабільний прибуток, забезпечуючи випуск різних видів продукції відповідно до кон'юнктури товарного ринку;
г) вони сприяють запобіганню (або істотного зниження) втрат запасів товарно-матеріальних цінностей підприємства в процесі їх зберігання;
д) їм притаманні великі резерви істотного рас-ширения обсягу операційної діяльності в період підйому кон'юнктури товарного ринку.
Разом з тим, необоротні активи в процесі операційного використання мають ряд недоліків:
а) вони схильні до морального зносу (особливо активна частина виробничих основних засобів та нематеріальні операційні активи) , у зв'язку з чим, навіть будучи тимчасово виведеними з експлуатації, ці види активів втрачають свою вартість; б) ці активи важко піддаються оперативному управлінню, тому що слабко мінливі в структурі в короткому періоді; в результаті цього будь-який тимчасовий спад кон'юнктури товарного ринку призводить до зниження рівня корисного їх використання, якщо підприємство не перемикається на випуск інших видів продукції;
в) в переважній частині вони відносяться до групи сла-боліквідних активів і не можуть служити засобом забезпе-чення потоку платежів, що обслуговує операційну діяльність підприємства.
Оборотні активи характеризуються такими позитивними особливостями:
а) високим ступенем структурної трансформації, в результаті якої вони легко можуть бути перетворені з одного виду в інший при регулюванні товарного і грошового потоків в операційному процесі;
б) більшою пристосованістю до змін кон'юнктури товарного і фінансового ринків - вони легко піддаються змінам у процесі диверсифікації операційної діяльності підприємства;
в) високою ліквідністю ; при необхідності значна їх частина може бути конвертовані в грошову активи, необхідні для поточного обслуговування операційної діяльності в нових її варіаціях;
г) легкістю управління; основні управлінські рішення, пов'язані з їх обігом, реалізуються протягом короткого періоду часу.
Разом з тим їм притаманні такі недоліки:
а) частина оборотних активів, що у грошовій формі, у формі грошових еквівалентів і у формі поточної дебіторської заборгованості, значною міру схильна втрати вартості у процесі інфляції;
б) тимчасово невикористовувані (надміру сформовані) оборотні активи практично не генерують прибуток (крім вільних грошових активів, які можуть бути використані в короткострокових фінансових інвестиціях), більше того, зайві запаси товарно-матеріальних цінностей не тільки не генерують прибуток, але викликають додаткові операційні витрати з їх зберігання;
в) запаси оборотних товарно-матеріальних цінностей у всіх їхніх формах піддаються постійним втрат у зв'язку з природним спадом ;
г) значна частина оборотних активів схильна до ризику втрат у зв'язку з недобросовісністю партнерів по господарських операціях, а іноді і персоналу.
Для оцінки результатів оптимізації співвідношення оборотних і необоротних активів використовується показник - коефіцієнт маневреності операційних активів, який розраховується за такою формулою:
Малюнок 9.1. Зміст основних етапів процесу оптимізації структури капіталу підприємства.
1. Аналіз капіталу підприємства. Основною метою цього аналізу є виявлення тенденцій динаміки обсягу і складу капіталу в передплановому періоді та їх впливу на фінансову стійкість і ефективність використання капіталу.
На першій стадії аналізу розглядається динаміка загального обсягу та основних складових елементів капіталу -
в зіставленні з динамікою обсягу виробництва і реалізації продукції; визначається співвідношення собст-венного і позикового капіталу і його тенденції; в складі позикового капіталу вивчається співвідношення довго-і коротко-термінових фінансових зобов'язань; визначається розмір прострочених фінансових зобов'язань і з'ясовуються причини прострочення.
На другій стадії аналізу розглядається система коефіцієнтів фінансової стійкості підприємства, обумовлена структурою його капіталу. У процесі проведення такого аналізу розраховуються і вивчаються в динаміці наступні коефіцієнти:
коефіцієнт фінансування;
коефіцієнт довгострокової фінансової незалежності ;
коефіцієнт співвідношення довго-і короткострокової заборгованості.
Аналіз фінансової стійкості підприємства дозволяє оцінити ступінь стабільності його фінансового розвитку і рівень фінансових ризиків, що генерують загрозу його банкрутства.
На третій стадії аналізу оцінюється ефективність використання капіталу в цілому і окремих його елементів. У процесі проведення такого аналізу розраховуються і розглядаються в динаміці такі основні показники:
період обороту капіталу;
коефіцієнт рентабельності усього використовуваного капіталу;
коефіцієнт рентабельності власного капіталу;
капиталоотдача;
капіталомісткість реалізації продукції.
2. Оцінка основних факторів, що визначають формування структури капіталу. Практика показує, що не існує єдиних рецептів ефективного співвідношення власного і позикового капіталу не тільки для однотипних підприємств, але навіть і для одного підприємства на різних стадіях його розвитку і при різній кон'юнктурі товарного і фінансового ринків. Разом з тим, існує ряд об'єктивних і суб'єктивних факторів, облік яких дозволяє цілеспрямовано формувати структуру капіталу, забезпечуючи умови найбільш ефективного його використання на кожному конкретному підприємстві. Ос-новних з цих факторів є:
Галузеві особливості операційної діяльності підприємства. Характер цих особливостей визначає структуру активів підприємства, їх ліквідність. Підприємства з високим рівнем фондомісткості виробництва продукції в силу високої частки необоротних активів, має звичайно більш низький кредитний рейтинг і змушені орієнтуватися у своїй діяльності на використання власного капіталу. Крім того, характер галузевих особливостей визначає різну тривалість операційного циклу. Чим нижче період операційного циклу, тим біль-ший ступеня (за інших рівних умов) може бути використаний підприємством позиковий капітал.
Стадія життєвого циклу підприємства. Зростаючі підприємства, що знаходяться на ранніх стадіях свого життєвого циклу і мають конкурентноспроможну продукцію, можуть залучати дли свого розвитку велику частку позикового капіталу, хоча для таких підприємств вартість цього капіталу може бути вище середньоринкової (на підприємствах, що знаходяться на ранніх стадіях свого життєвого циклу, рівень фінансових ризиків більш високий, що враховується їх кредиторами). Водночас під-приємства, що знаходяться в стадії зрілості, більшою мірою повинні використовувати власний капітал.
Кон'юнктура товарного ринку. Чим стабільніше кон'-юнктури цього ринку, а відповідно і стабільніше попит на продукцію підприємства, тим вище і безпечніше становится використання позикового капіталу. І навпаки - в умовах несприятливої кон'юнктури і скорочення обсягу реалізації продукції використання позикового ка-питала прискорено генерує зниження рівня прибутку і ризик втрати платоспроможності; в цих умовах необ-хідно оперативно знижувати коефіцієнт фінансового ле-веріджа за рахунок зменшення обсягу використання позику-ного капіталу.
Кон'юнктура фінансового ринку. Залежно від стану цієї кон'юнктури зростає або знижується вартість позикового капіталу. При істотному зростанні цієї вартості диференціал фінансового ле-веріджа може досягти негативного значення (при якому використання позикового капіталу призведе до різкого зниження рівня фінансової рентабельності, а в ряді випадків - і до збиткової операційної діяльності). У свою чергу, при істотному зниженні цієї вартості різко знижується ефективність використання довгострокового позикового капіталу (якщо кредитними умовами не обумовлена відповідне коригування ставки відсотка за кредит). Нарешті, кон'юнктура фінансового ринку впливає на вартість залучення власного капіталу із зовнішніх джерел - при зростанні рівня позичкового відсотка зростають і вимоги інвесторів до норми прибутку на вкладений капітал.
Рівень рентабельності операційної діяльності. При високому значенні цього показника кредитний рейтинг підприємства зростає і воно розширює потенціал можливого використання позикового капіталу. Однак у практичних умовах цей потенціал часто залишається-затребуваним у зв'язку з тим, що при високому рівні рентабельності підприємство має можливість удовлет-Воря додаткову потребу в капіталі за рахунок більш високого рівня капіталізації отриманого при-чи. У цьому випадку власники воліють інвестування-вать отриманий прибуток в собсчвенное підприємство, що забезпечує високий рівень віддачі капіталу, що за інших рівних умов знижує питома вага ис-користування позикових коштів.
Коефіцієнт операційного левериджу. Зростання прибутку підприємства забезпечується спільним проявом ефекту операційного та фінансового левериджу. Тому підприємства зі зростаючим обсягом реалізації продукції, але мають в силу галузевих особливостей її про-виробництва низький коефіцієнт операційного левериджу, можуть значно більшою мірою (за інших рівних умо-вах) збільшувати коефіцієнт фінансового левериджу, тобто використовувати велику частку позикових коштів у загальній сумі капіталу.
Ставлення кредиторів до підприємства. Як правило, кредитори при оцінці кредитного рейтингу підприємства керується своїми критеріями, що не збігаються іноді з критеріями оцінки власної кредитоспроможності підприємством. У ряді випадків, незважаючи на високу фінансову стійкість підприємства, кредитори можуть керуватися й іншими критеріями, які формують негативний його імідж, а відповідно знижують і його кредитний рейтинг. Це надає відповідне негативний вплив на можливість залучення підприємством позикового капіталу, знижує його фінансову гнучкість, тобто можливість оперативно формувати капітал за рахунок зовнішніх джерел. Рівень оподаткування прибутку. В умовах низьких ставок податку на прибуток або використання підприємством податкових пільг з прибутку, різниця у вартості власного і позикового капіталу, що залучається із зовнішніх джерел, знижується. Це пов'язано з тим, що ефект податкового коректора при використанні позикових коштів зменшується. У цих умовах більш предпоч-тітельной є формування капіталу із зовнішніх джерел за рахунок емісії акцій (залучення додат-Передачі пайового капіталу). У той же час при високій ставці оподаткування прибутку суттєво підвищується ефективність залучення позикового капіталу,
Фінансовий менталітет власників і менеджерів підприємства. Неприйняття високих рівнів ризиків формує консервативний підхід власників і менеджерів до фінансування розвитку підприємства, при якому його основу складає власний капітал. І навпаки, прагнення отримати високий прибуток на власний капітал, незважаючи на високий рівень ризиків, формує агресивний підхід до фінансування розвитку підпри-ємства, при якому позиковий капітал використовується в мак-мально можливому розмірі.
Рівень концентрації власного капіталу. Для того, щоб зберегти фінансовий контроль за управлінням підприємством (контрольний пакет акцій або контрольний обсяг пайового вкладу), власникам підприємства не хочеться залучати додатковий власний капітал із зовнішніх джерел, навіть незважаючи на сприятливі до цього передумови. Завдання збереження фінансового контролю за управлінням підприємством в цьому випадку є критерієм формування додаткового капіталу за рахунок позикових коштів.
З урахуванням цих факторів управління структурою капіталу на підприємстві зводиться до двох основних напрямах - I) встановлення оптимальних для даного підприємства пропорцій використання власного і позикового капіталу; 2) забезпечення залучення на підприємство необхідних видів і обсягів капіталу для досягнення розрахункових показників його структури.
3. Оптимізація структури капіталу за критерієм максимізації рівня фінансової рентабельності. Для проведення таких оптимізаційних розрахунків використовується механізм фінансового левериджу.
Фінансовий леверидж характеризує використання підприємством позикових коштів, яке впливає на зраді-ня коефіцієнта рентабельності власного капіталу.
Іншими словами, фінансовий леверидж являє собою об'єктивний фактор, що виникає з появою позикових коштів в обсязі використовуваного підприємством капіталу, що дозволяє йому отримати додатковий прибуток на власний капітал.
Показник, що відображає рівень додатково генерованого прибутку на власний капітал при різній частці використання позикових коштів, називається ефектом фінансового левериджу. Він розраховується за наступною формулою:
Розглядаючи наведену формулу розрахунку ефекту фінансового левериджу, можна виділити в ній три основні складові:
Податковий коректор фінансового левериджу (1 - Снп), який показує в якому ступені виявляється ефект фінансового левериджу у зв'язку з різним рівнем оподаткування прибутку.
Диференціал фінансового левериджу (КВРа - ПК), який характеризує різницю між коефіцієнтом валової рентабельності активів і середнім розміром відсотка за кредит.
Коефіцієнт фінансового левериджу (ЗК / СК), який характеризує суму позикового капіталу, використовуваного підприємством, у розрахунку на одиницю власного капіталу.
Виділення цих складових дозволяє целена-правління управляючої ефектом фінансового левериджу в процесі фінансової діяльності підприємства.
Податковий коректор фінансового левериджу практи-но не залежить від діяльності підприємства, оскільки ставка податку на прибуток встановлюється законодавчо. Разом з тим, в процесі управління фінансовим леві-Ріджі диференційований податковий коректор може бути використаний в наступних випадках:
а) якщо за різними видами діяльності підприємства встановлені диференційовані ставки оподаткування прибутку;
б) якщо за окремими видами діяльності підпри-ємство використовує податкові пільги по прибутку;
в) якщо окремі дочірні фірми підприємства здійсню-ються свою діяльність у вільних економічних зонах своєї країни, де діє пільговий режим оподаткування прибутку;
г) якщо окремі дочірні фірми підприємства здійснюють свою діяльність у державах з більш низьким рівнем оподаткування прибутку.
У цих випадках, впливаючи па галузеву або регіональну структуру виробництва (а відповідно і на склад прибутку за рівнем її оподаткування), можна знизивши середню ставку оподаткування прибутку підвищити вплив податкового коректора фінансового левериджу на його ефект (за інших рівних умов).
Диференціал фінансового левериджу є головною умовою, що формує позитивний ефект фінансового левериджу. Цей ефект виявляється тільки в тому випадку, якщо рівень валового прибутку, що генерується активами підприємства, перевищує середній розмір відсотка за використовуваний кредит (що включає не тільки його пряму ставку, але й інші питомі витрати з його залучення, страхуванню та обслуговуванню), тобто якщо диференціал фінансового левериджу є позитивною величиною. Чим вище позитивне значення диференціала фінансового левериджу, тим вище за інших рівних умов буде його ефект.
Крім того, зниження фінансової стійкості підприємства в процесі підвищення частки використовуваного позикового капіталу призводить до збільшення ризику його банкрутства, що змушує кредиторів збільшувати рівень ставки відсотка за кредит з урахуванням включення в неї премії за додатковий фінансовий ризик. При певному рівні цього ризику (а відповідно і рівні загальної ставки відсотка за кредит) диференціал фінансового леві-Ріджі може биIь зведений до нуля (при якому використання позикового капіталу не дасть приросту рентабельності власного капіталу) і навіть мати негативну величину (при якій рентабельність власного капіталу знизиться, оскільки частина чистого прибутку, що генерується соб-тиментом капіталом, буде йти на обслуговування використовуваного позикового капіталу за високими ставками відсотка).
Нарешті, в період погіршення кон'юнктури товарного ринку скорочується обсяг реалізації продукції, а відповідно і розмір валового прибутку підприємства від операційної діяльності. У цих умовах негативна величина диференціала фінансового левериджу мо-же формуватися навіть при незмінних ставках відсотка за кредит за рахунок зниження коефіцієнта валової рентабельності активів.
Формування від'ємного значення диференціала фінансового левериджу по кожній з перерахованих вище причин завжди призводить до зниження коефіцієнта рентабельності власного капіталу. У цьому випадку використання підприємством позикового капіталу дає негативний ефект.
Коефіцієнт фінансового левериджу є тим важелем (leverage в дослівному перекладі - важіль), який мультиплікуючий (пропорційно мультиплікатору або коефіцієнту змінює) позитивний або негативний ефект, одержуваний за рахунок відповідного значення його диференціала. При позитивному значенні диференціала будь-який приріст коефіцієнта фінансового левериджу буде викликати ще більший приріст коефіцієнта рентабельності власного капіталу, а при негативному значенні диференціала приріст коефіцієнта фінансового левериджу буде призводити до ще більшого темпу зниження коефіцієнта рентабельності власної ного капіталу. Іншими словами, приріст коефіцієнта фінансового левериджу мультиплікуючий ще більший приріст його ефекту (позитивного чи негативного в залежності від позитивної або негативної величини диференціала фінансового левериджу). Аналогічно зниження коефіцієнта фінансового левериджу буде призводити до зворотного результату, знижуючи в ще більшому ступені його позитивний чи негативний ефект.
Таким чином, при незмінному диференціалі коефіцієнт фінансового левериджу є головним генератором як зростання суми і рівня прибутку на власний капітал, так і фінансового ризику втрати цього прибутку. Аналогічним чином, при незмінному коефіцієнті фі-нансового левериджу позитивна чи негативна динаміка його диференціала генерує як зростання суми і рівня прибутку на власний капітал, так і фінансовий ризик її втрати.
Розглянемо процес оптимізації структури капіталу за критерієм максимізації рівня фінансової рентабельності з використанням механізму фінансового левериджу на наступному прикладі:
Приклад: Маючи в своєму розпорядженні власним капіталом у 60 тис. уел. ден. єдиний, підприємство вирішило істотно збільшити обсяг своєї господарської діяльності за рахунок залучення позикового капіталу.
Коефіцієнт валової рентабельності активів (без урахування витрат з оплати відсотка за кредит) со-ставлять 10%. Мінімальна ставка відсотка за кредит (ставка без ризику) становить 8%. Необхідно визначити при якій структурі капіталу буде досягнутий найвищий рівень фінансової рентабельності підприємства. Розрахунки цього показника при різних значеннях коефіцієнта фінансового левериджу наведено в табл. 9.1.
Як видно з даних розрахункової таблиці найвищий коефіцієнт фінансової рентабельності досягається при коефіцієнті фінансового левериджу 1,0 \ що визначає співвідношення позикового і власного капіталу в пропорції 50%: 50%.
Наведені дані показують також, що еф-фект фінансового левериджу зведений до нуля в передостанньому варіанті при співвідношенні позикового і власного капіталу в пропорції 67%: 33% (в цьому випадку диференціал фінансового левериджу дорівнює нулю, внаслідок чого використання позикового капіталу ефекту не дає).
І нарешті, в останньому варіанті ми стикаємося з негативним значенням ефекту фінансового левериджу, коли через негативної величини його диференціала коефіцієнт фінансової рентабельності знижується в процесі використання позикового капіталу
Таким чином, проведення мпоговаріантних розрахунків з використанням механізму фінансового левериджу дозволяє визначити оптимальну структуру капіталу, що забезпечує максимізацію рівня фінансової рентабельності.
4. Оптимізація структури капіталу за критерієм мінімізації його вартості. Процес цієї оптимізації заснований на попередній оцінці вартості власного і позикового капіталу при різних умовах його залучення та здійсненні різноманітних розрахунків середньозваженої вартості капіталу. Розглянемо процес оптимізації структури капіталу за цим критерієм на наступному прикладі:
Приклад; Для здійснення господарської діяльності на початковому етапі підприємству необхідно сформувати активи (а відповідно залучити необхідний капітал) в сумі 100 тис. уел. ден. єдиний. Підприємство організовується у формі акціонерного товариства відкритого типу. При мінімально прогнозованому рівні дивіденду в розмірі 7% акції можуть бути продані на суму 25 тис. ум. ден. одиниць. Подальше збільшення обсягу продажу акцій вимагатиме збільшення розміру передбачуваних виплат дивідендів. Мінімальна ставка відсотка за кредит (ставка без ризику) становить 8%. Необхідно визначити при якій структурі капіталу буде досягнута мінімальна середньозважена його вартість. Розрахунки цього показника при різних значеннях структури капіталу наведено в табл. 9.2.
Як видно з наведених даних, мінімальна середньозважена вартість капіталу досягається при співвідношенні власного і позикового капіталу в пропорції 40%: 60%. Така структура капіталу дозволяє максимізувати реальну ринкову вартість підприємства (за інших рівних умов).
5. Оптимізація структури капіталу за критерієм мінімізації рівня фінансових ризиків. Цей метод оптимізації структури капіталу пов'язаний з процесом диференційованого вибору джерел фінансування різних складових частин активів підприємства. У цих цілях всі активи підприємства поділяються на такі три групи:
а) Необоротні активи.
б) Постійна частина оборотних активів. Вона являє собою незмінну частину сукупного їх розміру, яка не залежить від сезонних та інших коливань обсягу операційної діяльності і не пов'язана з формуванням запасів сезонного зберігання, дострокового завозу та цільового призначення. Іншими словами, вона розглядається як іесніжаемий мінімум оборотних активів, необхідний підприємству для здійснення поточної операційної діяльності,
в) Змінна частина оборотних активів. Вона являє собою варіюють частина їх сукупного розміру, яка пов'язана з сезонним зростанням обсягу реалізації продукції, необхідністю формування в окремі періоди діяльності підприємства товарних запасів сезонного зберігання, дострокового завозу та цільового призначення. У складі цієї змінної частини оборотних активів виділяють максимальну і середню потребу в них.
Існують три принципових підходи до фінансу-вання різних груп активів підприємства (рис. 9.2).
Малюнок 9.2. Принципові підходи до фінансування активів підприємства.
Залежно від свого ставлення до фінансових ризиків власники або менеджери підприємства обирають один з розглянутих варіантів фінансування активів. Враховуючи, що на сучасному етапі довгострокові позики і позики підприємствам практично не надаються, обрана модель фінансування активів буде представляти співвідношення власного і позикового (короткострокового) капіталу, тобто оптимізувати його структуру з цих позицій.
Приклад: Необхідно мінімізувати структуру капіталу підприємства за критерієм мінімізації рівня фінансових ризиків при наступних вихідних даних:
планована середньорічна вартість необоротних активів: 120 тис. ум. ден. єдиний,;
із загальної вартості оборотних активів постійна їх частина: 80 тис. ум. ден, єдиний.:;
максимальна додаткова потреба в оборотних активах в період сезонності виробництва (6 міс.) - 100 тис. ум. ден. єдиний.
Виходячи з цих даних визначаємо, що при консервативному підході до фінансування активів власний капітал повинен складати:
6. Формування показника цільової структури капіталу. Граничні межі максимально рентабельної та мінімально ризикованою структури капіталу дозволяють визначити поле вибору конкретних його значень на стратегічний період. У процесі цього вибору враховуються раніше розглянуті фактори, що характеризують індиві-дуальні особливості діяльності даного підприємства.
Остаточне рішення, прийняте з цього питання, дозволяє сформувати на майбутній період показник "цільової структури капіталу", відповідно до якого буде здійснюватися наступне його форми-вання на підприємстві шляхом залучення фінансових коштів з відповідних джерел.